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　　【摘要】文章以上市公司为考察对象，利用2008—2014年数据研究了不同投资期限的机构投资者对企业履行社会责任的影响，并分行业进行了两者间的相关性分析。结果表明：长期机构投资者持股比例较高时，企业履行社会责任越积极；短期机构投资者持股比例较高时，企业社会责任表现越差，说明长期机构投资者相对于短期机构投资者更能参与公司治理，倡导企业履行社会责任。因此，有必要提高长期机构投资者的持股比例，督促企业积极承担社会责任，更好地维护社会和谐、资本市场稳定。

　　【关键词】机构投资者；企业社会责任；投资期限

　　一、引言

　　随着许多社会问题的产生，企业社会责任受到了学术界的广泛关注，但是从股权结构角度解释企业承担社会责任的研究并不多[1]。机构投资者是指通过筹集公众手中的分散资金或直接利用自有资金来进行有价证券投资活动的法人机构，它们相较于个人投资者，能够更好地收集企业承担社会责任的信息，并根据其履行情况来确定持股计划；相对于家族拥有所有权或国有资本控股的投资者，它们由于控制权获利较低、政治考虑因素较少，会更关注公司的发展前景，积极督促企业承担社会责任，反对主要股东或管理层的机会主义行为。但是，另外一些机构投资者由于分散的股权和频繁的交易，使得他们可能通过“用脚投票”消极应对治理问题，不主张企业积极承担社会责任，更注重获取短期利益[2]。机构投资者具有不同的公司治理效应，这就启发我们区分机构投资者的类型，研究不同持股特征的机构投资者对企业社会责任的影响。

　　国外关于机构投资者与企业社会责任的研究起步较早，GravesandWaddock[3]认为投资具有一定的长期绩效，而企业积极承担社会责任会带来长期价值的增长，所以具有社会责任组织的企业更容易获得机构投资者的青睐。PetersenandVredenburg[4]研究了机构投资者进行投资决策是否受企业承担社会责任的影响，发现具有社会责任性质的具体实践活动会影响到机构投资者的投资决策，并让其决定是否继续持有或出售股份。可见，企业社会责任表现会对机构投资者的持股决策与偏好产生长远影响。那么，机构投资者对企业社会责任的履行有何种影响，NeubaumandZahra[5]研究发现长期机构所有权与企业社会责任呈正相关，而且长期机构持股活动越强、协调力度越大，越有利于企业积极履行社会责任。Coxetal.[6]也发现社会责任信息披露情况更为长期机构投资者所关注，且其投资额增加会优化企业社会责任表现，并指出企业社会责任与机构投资者间的关系会受到企业规模、行业特征等因素的影响，其中机构投资期限对两者间的影响特别显著。由于不同投资期限的机构投资者有着不同的偏好与投资视野，所以研究机构投资期限对企业社会责任的影响意义重大。

　　我国目前探讨机构投资期限与企业社会责任的文献较少，杨海燕[7]认为实证成果主要集中在机构投资者与公司治理之间的研究。李争光等[8]研究发现机构投资者能显著提高企业绩效，尤其是稳定型机构投资者发挥了积极监督作用。夏冬林和李刚[9]经过实证分析，发现机构投资者有助于改善盈余质量，还能够缓解大股东对会计盈余信息含量的恶化，起到一定的制衡作用。丁方飞和范丽[10]研究认为我国机构投资者持股、持股规模和参与持股家数与信息披露质量正相关，表明我国机构投资者能促进资本市场信息质量提升。大量实证研究说明机构投资者能够发挥积极治理作用，然而考察机构持股能否促进企业履行社会责任的研究还比较少。梁勇和干胜道[11]认为机构投资者是企业社会责任承担的重要主体，但由于它们在结构、规模、性质以及投资期限等方面存在显著差异，可能会主张企业承担不同程度的社会责任。随着我国超常规发展机构投资者，其类型和数量都在不断增加，仅从机构投资者整体角度来研究其对企业履行社会责任的影响，所得结论可能有失公允，所以对机构投资期限进行划分，考察不同期限的机构投资者对企业社会责任的影响是非常必要的。

　　本文的研究可能具有以下贡献：第一，本文从机构投资期限入手，检验了长短期投资者对企业社会责任承担的作用，不同于其他学者着重机构投资比例的视角。同时，经过研究发现，相对于短期机构投资者，长期机构投资者更加重视企业履行社会责任，从而为公司治理领域中机构投资者的角色定位做了进一步的深化研究。第二，本文的研究结论有助于为政府和监管部门如何引导上市公司改善股权结构，促进企业承担社会责任，进而维护资本市场稳定提供启示。

　　二、理论与研究假设

　　随着机构投资者的发展，其在资本市场中开始发挥越来越重要的作用，对社会责任的履行情况也不可避免地产生了影响，理论界将机构投资者产生的治理作用归纳为两个理论假说：短视投资者假说和超级投资者假说。

　　短视投资者假说认为机构投资者会面临内外两种压力，使他们相对于其他投资者而言表现得更为短视、对公司治理的重视程度更低。内部压力体现在确定持股策略时要确保投资组合的多样性，这样才能保证在一定的预期收益下，投资风险被控制在可接受的低水平，但是过度重视企业社会责任，会因投资组合多样化的减弱而使投资风险加大。外部压力体现在制定持股策略时要基于短期目标，以满足短期绩效考核的要求，但注重社会责任的投资往往倾向于长期。因此短期机构投资者相对于长期机构投资者来说，需要经常平衡其投资组合，选择短期盈利较好的企业来保持和增加它们的投资业绩，而且没有强烈的动机去关注企业将来的发展情况、督促企业积极履行社会责任。为此，本文提出假设1。

　　H1：在其他条件不变的情况下，短期机构持股与企业履行社会责任负相关。

　　超级投资者假说认为机构投资者有条件和动机去积极参与公司治理[12]。首先，在进行投资考察时，机构投资者所具有的规模和专业化使其在信息获取上更有优势，能够获得更多企业社会责任表现的信息，来制定最优的持股决策。其次，机构投资者拥有的股份一般较大，且较为集中，当机构投资者“用脚投票”来对待出现问题的投资公司时，会因为流动性损失、股价大幅度下跌而比小投资者亏损更多，使其不得不向关注社会责任的长期投资者转变。最后，由于积极承担社会责任有利于风险的降低、长期价值的提升，那么投资重视社会责任的公司在一定程度上可以降低潜在风险。因此长期机构投资者较集中的投资组合和高昂的退出成本等，使其更加关注公司的长期发展能力，注重企业拥有良好的社会责任。为此，本文提出假设2。

　　H2：在其他条件不变的情况下，长期机构持股与企业承担社会责任正相关。

　　三、研究设计

　　（一）数据来源及样本选择

　　为考察机构投资期限对企业承担社会责任的作用，本文选取2008—2014年沪深上市公司作为初始样本，对其数据进行检验，为了保证数据的合理性，按以下原则对样本进行筛选：（1）剔除金融类公司，因为该行业的股权制度和运营特征与一般公司差异较大；（2）剔除ST类公司，因为该类公司面临退市风险，履行社会责任的动机较弱，可能会对本文研究结果产生影响；（3）剔除重要数据缺失和数据异常的上市公司。经筛选后，共获得7278个观察数据，样本来源于CSMAR数据库，使用SPSS17.0统计软件进行实证分析。

　　（二）变量定义

　　1.被解释变量

　　本文的被解释变量为企业社会责任，理论界对其所涵盖内容还没有达成一致意见，借鉴沈洪涛等[13]的度量经验使用每股社会贡献值对其进行衡量，该指标由上交所2008年5月发布的《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》中定义，其计算公式为：每股社会贡献值=（净利润+本期应付职工薪酬+支付给职工以及为职工支付的现金+营业税金及附加+所得税费用+捐赠+财务费用-上期应付职工薪酬-排污费及清理费）/期初和期末总股数的平均值。

　　2.解释变量

　　本文的解释变量为机构投资期限，借鉴Gasparaetal.[14]的研究方法对机构投资者投资期限进行划分，依据机构投资者过去四个半年度的交易情况计算其股票换手率，低的换手率表示长期投资期限，高的换手率表示短期投资期限。

　　对机构投资者的平均换手率AVG_CRk，t的大小进行排序后分为三组，其中长期投资者为平均换手率较小的一组，短期投资者为平均换手率较大的一组。最后，计算每只股票中的长（短）期机构投资者持股比例，其中长期机构投资者持股比例为每期的长期投资者持有股票总和除以当期流通股总数量的比例，同理，短期机构投资者持股比例用每期的短期投资者持有股票总和除以当期流通股总数量的比例表示。

　　加权平均换手率指标数值越大，表明该股票的机构投资者投资期限越短。式中Mj，t表示在t期持有上市公司j股份的机构投资者数量，Wk，j，t表示机构投资者k在t期持有上市公司j的股权比例。

　　3.控制变量

　　公司规模（Size）为公司年末总资产的自然对数，当公司规模较大时往往具有相对完善的治理结构，会倾向于积极履行社会责任，而规模较小的公司为了寻求快速发展，可能会忽视履行社会责任，预期符号为正。公司成长性（Growth）为主营业务收入增长率，高成长企业为了赢得较好的社会声誉，实现快速稳定发展，会注意履行社会责任，但同时他们也需要大量资金来开拓市场或增加投资，可能会忽视社会责任；而对于成长能力较差的公司，其投资机会较少，每年可能会留存较多利润，有能力履行更多社会责任，但其发展趋势不容乐观，需要资金开拓新业务，从而影响到社会责任的履行，预期符号不确定。净资产收益率（ROE）能反映股东投入资金的获利能力，净资产利用效率越高的企业可能盈利水平越好，更有能力履行社会责任，预期符号为正。资产负债率（Lev）能够衡量企业的负债水平，当企业承担的偿债压力较小时，其履行社会责任的可能性会更大，预期符号为负。

　　（三）研究模型

　　四、实证结果及分析

　　（一）样本描述性统计

　　本文以沪深上市公司作为企业承担社会责任的研究样本，表2报告了样本各指标变量的描述性统计分析结果。

　　由表2可知，企业社会责任的最小值为-2.671，最大值为7.855，相差较大，其标准差为0.779，说明上市公司在承担社会责任方面分布不够均匀，差异较大。其余变量标准差除公司规模大于1外均小于1，说明各指标效果在上市公司的分布较为均匀。其中机构投资者期限均值为0.021，说明机构投资者在上市公司的换手率还是相对低的；机构投资者持股均值为0.071，反映出我国机构投资者开始占有一定的数量；长、短期机构投资者持股均值分别为0.022、0.043，可见机构投资者中短期机构投资者比例更高；公司规模均值为21.796，标准差为1.192，说明上市公司间的规模差异较大；净资产收益率均值为0.069，说明我国上市公司总体获利能力一般；公司成长性、资产负债率均值分别为0.118、0.385，表明我国上市公司成长能力总体较好、财务风险被控制在适宜水平。

　　（二）相关性分析

　　为了研究企业社会责任与机构投资期限的相关性，本文对上市公司七年间的数据进行了Pearson相关性分析，结果整理如表3所示。

　　由表3可以看出，机构投资者期限、短期机构投资者持股、资产负债率与企业社会责任为显著负相关，机构投资者持股、长期机构投资者持股、公司规模、公司成长性、净资产收益率与企业社会责任为显著正相关，与预期假设一致，说明长期机构投资者会督促企业承担社会责任；相反，短期机构投资者可能会抑制企业履行社会责任，并且企业换手率较高时会降低其履行社会责任的积极性。当企业规模越大、成长性越好、获利能力越强时，企业社会责任表现越好，当企业面临较大偿债压力时可能会忽视履行社会责任；对于其他变量间的关系，有的相关性会达到0.6，变量之间可能存在线性关系，所以进行了多重共线性检验，结果显示VIF值均小于5，所以回归模型所设定的各变量之间不存在显著的多重共线问题。

　　由于不同行业具有不同的特征，其机构投资期限对企业履行社会责任的影响可能有所不同，所以也进行了分行业相关性分析。篇幅所限，表4仅列出了各行业每股社会贡献值与解释变量的相关性情况。

　　从表4中可知，各行业机构投资者持股、长期机构投资者持股与企业社会责任显著正相关，短期机构投资者持股与企业社会责任显著负相关，除房地产行业外，机构投资者期限也与企业社会责任负相关，与表3整体相关性结论相同。房地产行业的机构投资者期限与企业社会责任正相关，可能是因为机构投资者对于房产市场的动向较为敏感，即使持股期限较短时，对房产项目和资金的监管力度也较大，同时近年房地产的整体走势相对放缓，机构投资者无论持股期限长短，都需要更加重视企业履行社会责任的情况，才能更好地维持和改善投资业绩。

　　（三）回归结果分析

　　首先对各年的社会责任与机构投资期限数据进行分期回归分析，结果整理如表5所示。

　　由表5可知，2008—2014年间我国上市公司长期机构投资者持股、公司规模、公司成长性、净资产收益率与企业社会责任均呈正相关，而机构投资期限、短期机构投资者持股与企业社会责任均呈负相关，其他各指标在五年间与企业社会责任的关系均有正有负。可见机构投资者换手率较低、持股期限较长时会更有利于企业履行社会责任，公司规模较大、成长性较好、获利能力较强时也会加强企业社会责任表现。机构投资者持股与企业社会责任的关系在七年间有正有负，且在前四年为负相关、后三年为正相关，说明伴随机构投资者地位的提升，对于企业履行社会责任开始发挥越来越重要的作用，更看重企业的长期发展和稳定性，不只是关注短期获利能力。资产负债率与企业社会责任的关系在七年间也有正有负，但没有规律性，且负相关居多，说明企业负担的偿债压力较小时更有利于其履行社会责任。从总体来说，对各年数据的分期分析结果中，企业社会责任回归模型的拟合度均在0.4以上，总体拟合效果一般；各年份所做F检验，在显著性为0.05水平上，其Sig.均为0.000，说明各年份方程是显著的。

　　为进一步分析企业社会责任与机构投资期限之间的关系，本文对上市公司七年间的数据进行了整体回归分析，结果如表6所示。

　　由表6可知，模型的F值为757.201，在0.05的显著性水平上Sig.为0.000，回归模型总体上是有效的，总体方程显著；模型的拟合度为0.455，说明模型对企业社会责任的解释水平总体上不拒绝原假设。从回归结果来看，机构投资期限、短期机构投资者持股对企业社会责任有显著的抑制作用，所以机构投资者换手率高、机构投资者为短期持股时会抑制企业积极履行社会责任，支持了本文H1。而机构投资者持股、长期机构投资者持股对企业社会责任的履行有显著的促进作用，表明机构投资者在资本市场中开始发挥作用，积极参与公司治理，并且长期机构投资者更加关注公司的长期发展能力，倾向于督促企业积极履行社会责任，支持了本文H2。控制变量中，公司规模、企业成长性、净资产收益率都对企业履行社会责任有显著促进作用，而资产负债率对企业承担社会责任有显著抑制作用，与预期假设均基本相符。

　　五、结论与建议

　　本文考察了机构投资期限对企业履行社会责任的影响，认为长期机构投资者对企业的长期价值和持续发展能力更为关注，而社会责任战略有利于长期价值的创造，所以它们会积极督促企业承担社会责任。短期机构投资者相对于长期机构投资者来说，没有强烈的动机去监督企业的经营活动，而且它们需要经常平衡其投资组合，以保持和改善它们的投资业绩，所以其更加偏好公司的短期盈利，不注重企业将来的发展情况，也不会督促企业积极履行社会责任。为了验证这个假设，使用2008—2014年沪深上市公司数据实证检验了机构投资期限和企业社会责任的关系，研究结果表明：不同投资期限的机构投资者具有不同的公司治理效应，长期机构投资者持股与企业社会责任显著正相关，会积极监督企业承担社会责任；而短期机构投资者持股与企业社会责任具有负相关性，更倾向于短视行为。

　　基于上述分析可以看出，随着机构投资者的发展，鼓励机构投资者持股长期化是必要的，有利于充分发挥长期机构投资者的积极监督作用，减少短期投机行为和股价的频繁波动，创造一个稳定的资本市场环境。因此，对于机构投资者本身来说，应积极发挥主动性，改善投资期限，督促企业积极履行社会责任，坚持长期价值投资。对于企业来说，履行社会责任可以为其赢得口碑、争取更多投资者，具有更好的长期发展机会，所以企业可以根据自身情况适当调整机构投资者的持股比例，增加长期机构投资者，同时采取适当措施鼓励短期机构投资者向长期投资者转变，来更好地影响自身的社会责任表现。对于政府和监管部门来说，企业履行社会责任有利于社会和谐、资本市场稳定，所以政府和监管部门需要积极倡导企业履行社会责任，引导上市公司改善股权结构，引导机构投资者合理确定投资期限，以实现国民经济的科学和可持续发展。

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