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　　内容摘要：投资者在实际的证券投资活动中会重点考虑证券投资项目的收益及对应的风险情况，只有合理权衡投资风险与投资收益之间的关系，并明确自身的投资风险偏好才能进行合理的证券资产的投资活动。当前，证券投资风险度量模型的实用性、可行性和可操作性要求有待进一步提高。本文围绕证券投资风险度量模型展开，在介绍了相关概念及风险控制手段后，重点分析了证券投资组合及风险理论、下方证券投资风险度量模型以及半绝对离差证券投资风险度量模型。

　　关键词：金融视角证券投资风险度量证券组合投资

　　证券投资风险度量概述

　　风险度量是金融领域重要的研究内容和课题，也是证券投资活动的重要参考依据。投资者在证券市场进行证券投资活动时必须将科学合理的风险度量研究作为其投资活动的重要环节，投资者只有合理权衡投资风险与投资收益之间的关系，并明确自身的投资风险偏好才能进行合理的证券资产的投资活动。尤其是投资者在进行证券投资组合研究时，风险度量就显得更为重要。一般来讲，投资者在证券投资市场中的投资风险偏好不同，对于投资风险的认识也不同，要结合自身实际，建立更加符合自身投资心理的证券投资风险度量模型，并实现风险度量模型的实用性、可行性和可操作性要求，才能更加切实地满足投资者的证券投资需求。

　　证券投资指的是投资者将资金投资到债券或者是股票等相关的有价证券，并以此来获取利息或者股票红利以及该有价证券的市场差价的投资行为，投资者在进行有价证券投资时获取的收益率常常会高于银行存款，正是基于有价证券投资的高吸引力，有价证券市场的投资活动比较活跃。但是，应当也注意到，证券市场中存在着较大的风险和不确定性，投资者的证券投资收益极易受到国家经济政策调整、经济形势变动、企业经营业绩的下滑、税率及利率的变动、甚至于自然环境的变化等多种因素的影响，这些不确定因素对于证券投资者来讲都是极大的风险，影响到投资者的投资收益大小，形成证券投资风险。因此，及时识别并防范证券投资风险，对于保证投资者的经济利益具有重要的现实意义。

　　一般情况下，证券投资者往往会采用组合投资的方式来将降低风险，避免将所有的资金投入到单一的证券中，而是将自身的资金按照一定的比例投资到多个证券中，进行组合投资，这样可以明显降低投资者的证券投资风险，并保证一定的投资收益。投资者的证券投资目标是实现投资收益与投资风险的最优组合，这也是投资者证券投资的核心。早在20世纪50年代，美国经济学家便提出了方差风险度量方法，通过用方差和均值之间的均衡来合理选择投资组合，这一方法后来引发了广泛实践，并逐步开启了投资组合这一现代组合证券投资理论基础，通过这一方面的广泛研究，逐步实现投资者在投资收益以及投资风险均衡基础上的自身效用最大化，同时也可以研究风险投资者利用这一投资策略进行投资对投资市场所产生的影响和意义。

　　证券投资组合及证券投资风险理论分析

　　现代投资组合理论体系中，资本市场理论占有重要的地位，它包括资本资产定价理论以及证券市场有效理论这两大部分。其中，资产资本定价理论包含了套利定价理论（APT）以及资本资产定价模型（CAPM）。它们都是研究投资者在市场均衡的前提下如何处理证券风险与证券期望收益之间的关系。

　　可以发现，投资者在进行证券投资时收益与风险之间的关系问题都是建立在资本市场理论以及资产组合理论这两大理论基础上的。资产组合理论研究的是怎样使得单个证券投资的风险能够被控制在可接受范围之内，同时使整体的预期收益最大化。而资本市场理论则研究的是投资者的决策行为怎样去影响证券的价格。也就是说假若投资者已经进行了证券组合投资，而且这一证券组合投资是按照资产组合理论构建的，那么资本市场理论将可以进一步说明投资者所进行的投资风险与收益之间存在着怎样的关联关系。

　　投资者在实际的投资过程中，会对证券投资的收益及相应的风险进行权衡，在权衡中会依据自身的风险偏好来选择投资证券组合资产。因此，在研究投资者的证券投资行为时，风险偏度的定义及分析尤其重要，这关系着组合资产投资研究的准确性。传统的Markowitz风险分析模型是通过比较分析均值方差来科学度量投资者的某一个证券投资组合其风险和收益情况，对于每一种证券投资来讲，收益率都是不确定的，都属于随机变量，因此在这一模型中把收益率的方差来作为指标测量证券投资风险。不过应当注意到，风险方差赋值中正负离差具有相同的权重，因此，将证券投资的收益率方差作为风险的衡量指标，在反映投资者的审视投资心理上不能够做到完全真实，这主要是由于两者之间的非对称性造成的。而且投资者在实际的证券投资活动中，对于风险的认识和定义也会有所区别。部分人认为风险指的是未来证券投资收益的不确定性，不管是好的投资结果或者是坏的投资结果都属于风险的范畴，而部分人则认为只有出现坏的结果，即证券投资的未来实际收益小于预期收益时才算作是投资风险。

　　正是基于这些对风险的不同认识，在进行证券投资风险度量时，投资者的度量依据也就不同，由此不断产生了新的证券投资度量模型。为了尽量避免之前风险度量模型在计量方差中存在的不足，证券投资风险研究学者提出了新的风险计量方法，并在这一基础上提出了新的风险度量模型，基于负偏差的下方风险计量方法。在这一新的风险度量模型中，下方风险指的是在目标收益率确定的情况下，只有小于这一目标收益率时才可以被认定为证券投资风险度量中的因子。而且，这一模型中的半方差、下偏距以及半绝对离差等相关风险指标都是采用的负偏差下方风险来衡量评价证券投资风险。

　　下方证券投资风险度量模型分析

　　对大多数证券投资者来讲，收益率在高于预期收益率的情况并不是投资风险，因此原有的方差指标在度量投资风险时往往跟投资者对于风险的实际认识以及实际的心理感受是不一致的，正是基于此，在进行证券投资风险度量时，会采用半方差来作为指标度量证券投资风险。

　　ri-Ri=0ri>=Ri

　　或者=-（ri-Ri）ri其中，ri表示某一项证券投资的收益率，而Ri则是指投资者对于证券收益率的数学期望值。将半协方差矩阵表示为：

　　V=cov（（ri-Ri），（rj-Rj））

　　尽管这一模型能够比较好地反映证券投资者对于证券投资风险的实际心理，不过这一模型中的半方差指标也需要证券投资收益满足正态分布形态，而且在计算半协方差、半方差时也比较繁琐。

　　半绝对离差证券投资风险度量模型分析

　　均值-半方差风险度量模型以及均值-离差风险度量模型在实际运用中都需要计算证券投资的收益率方差，不过通过大量的实践结果可以发现，这一收益率方差的计算过程科学性以及存在性存在着可疑之处。因此可以尝试将绝对离差作为风险度量函数运用到投资者的证券组合资产模型中，在组合证券资产中风险度量指标就可以定义为：

　　W=E（ΣriRi-E（ΣrjRj））

　　通过该模型就可以转化为线性规划问题来作出处理和解决，有效划定证券投资风险边界。投资者的证券投资活动具有偏向性，对于风险的偏好跟投资主体的风险认识具有密切关联。而且投资者的证券投资风险最主要的来源是投资者的那些实际收益低于预期收益的证券投资，正是基于此，将半绝对离差定义为测量函数对投资风险进行度量，建立相关证券投资模型。

　　假设某一证券投资者在证券市场中投资了一种无风险证券以及多种风险证券，并且我们当前仅将其中的这一种无风险证券认定为是合理的并且符合实际的投资情况。假若其中的某一种证券是没有风险的，同时其收益率又比较高，那么投资者必定会选择这一种无风险投资作为投资的唯一对象，而如果这几种证券中存在着多种无风险证券，它们的收益率又是相同的，那么我们在利用这一证券投资风险度量模型时，可以将这些无风险证券视作一种证券。

　　设定ri（i=1，2，3…，n）为投资者投资的第i中证券在投资者持有期间所获得的收益率，属于一个随机性的变量和参数，而Ri=E（ri）则代表证券i所具有的期望收益值。R0表示当某一证券的风险为零时的收益率，按照惯例，它一般为一个固定的值。因此，在这一度量参数条件下，投资者认为只有在证券的收益率低于其期望的预期收益率时候才会产生证券投资风险，在半绝对离差的组合证券投资模型中，投资风险就可以表示为：

　　ri-Ri=0ri>=Ri

　　或者=-（ri-Ri）ri当然，投资者在投资决策时如果不持有任何一种证券，那么在进行证券投资风险度量时建立的半绝对离差组合投资模型可以表示为：

　　MinW=E（ΣriRi-E（ΣrjRj））

　　在某一个证券组合中在这一类具有相同的收益期望值的投资证券组合中的投资风险最小，那么就可以将这一证券组合视为是前沿组合。因此，对于不用的收益率期望值，就会对应着不用的前沿组合，而这些不同的前言组合所组成的证券投资的集合又可以成为证券组合的前沿。

　　与绝对利差模型相比较分析可以发现，在半绝对离差证券投资风险度量模型下的风险要比绝对离差证券投资风险度量模型下的风险度量指数小一些，这主要是源于在半绝对利差证券投资风险度量模型中的风险因素并没有将证券投资中收益率高于期望收益率的证券部分纳入到风险考量范围中。在半绝对离差证券投资风险度量模型中，证券的投资收益率可以不再满足正态分布这一条件，同时方差、协方差的计算过程也不像之前那样麻烦，但是需要指出的是这一风险度量模型的解析功能不是十分完美，它不能够看到投资者所投资的各种证券之间的相互关联的关系，这与实际投资活动中证券间存在相关关系的事实是不符合的。

　　证券投资风险的度量，在实质上是刻画描述的投资者的证券投资心理波动及心理感受，是对它们的定量刻画。相对于特定的预期收益目标，证券投资实际收益往往存在着不小的波动，主要表现为正偏差和负偏差。它们分别指的是实际收益率高于预期的目标收益率所产生的偏差以及实际收益率低于预期的目标收益率所产生的偏差。在不确定型证券投资风险度量模型下，将这两种偏差都视为投资风险，而在下方风险理论之下，仅仅将实际收益率低于预期目标收益率的情况视为投资风险。

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