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　　传统财务理论是建立在有效市场假设之上的，而有效市场的条件之一是经济人都是理性的。但是，现实中的种种财务迹象都表明经济人并非完全理性。结合行为学理论研究公司金融，已经成为当前的研究热点。这类研究的特点是以期望理论为基础，把人的行为模式建立在现实的基础上，从经济行为的发生、变化的内在心理机制以及心理活动的特点和规律入手，探索一种经济现象与其他经济现象之间的必然联系，从而揭示经济现象的本质，并提出非理性和市场无效率状态下的资产管理策略。本文试图通过初步梳理行为财务学的基本框架，按照行为财务学的基本研究思路，对认知偏差、后悔效应和公司投资之间的交互关系进行探讨，分析投资决策时相关心里特征引起的认知偏差，以及这种偏差导致的后悔情绪和对公司投资决策的影响，还原真实的决策过程，探讨如何增进决策方案的优化，为改善公司理财提出有效建议。
　　一、行为财务学基本框架与心理学基础
　　（一）行为财务学的基本框架由于行为财务学发展较缓慢，目前尚未形成具体的理论体系，学者们也未在这方面达成共识。但是，根据以投资者决策过程行为和心理特征的已有研究成果为基础，以及对传统财务理论的反思，基本上可以确立目前行为财务学的大体框架（如图1所示）。从图1中可以看出，目前心理学及相关研究成果主要集中两个方面：一是探讨个体有限理性导致的认知偏差；二是研究群体行为的特征。而从对传统财务理论中市场有效性的质疑出发，对套利有限性，市场异象行为进行探讨则构成了第三个出发点。将这三大方面与资产组合及定价机制相结合，最终构成行为组合理论和行为资本资产定价模型理论，形成初步的分析框架。
　　（二）行为财务学的心理学基础本文主要从前两个角度来阐述心理特征对于企业投资的影响。循着这个基本研究脉络，本文先初步梳理行为财务学中涉及的心理学基础。从心理学特征来看，人们在投资行为中常常产生下面一系列的心理特点：
　　（1）损失回避。从客观的角度来说，实现的收益和发生的损失对于投资者的财富增量变动是一致的。但是，从投资者的实际感知来看，损失对于投资者产生的影响却远远大于收益带来的好处。实验证明，同样数目的利得和损失，损失给投资者带来的效益减少是利得给投资者带来的效益增加的2.5倍。这种心理感知差异，导致投资者在决策时会更加注重降低损失发生的可能性，然后再考虑获得收益。
　　（2）过度自信。实验表明，人们常常在金融活动中产生过度自信的倾向。对于自己熟悉的领域，常常做出过分乐观的预测。也就是说人们常常会高估自己的判断力，过分迷信自己的经验和能力，使得决策的结果与预期存在很大差异。这种过度自信往往导致投资者决策失误，带来恶劣影响。
　　（3）后悔厌恶。这种心理特点表现为，如果人们发现自己做出了错误的决策，常常会感到异常痛苦。为了避免因为后悔带来的痛苦，投资者就会更加谨慎地做出决策，尤其是倾向于选择后悔可能性更低的决策方案，但是这可能导致决策的效益也更低。或者是为了减少痛苦，而将决策权交给其他人，这样常导致决策的出发点产生偏差。更有一种情况是投资者选择"随大流"，效仿别人的选择，认为即使错了也有大多数人一起承担，减轻痛苦，但是这种缺少对现状自我判断的决策，常常比独立决策更糟糕。所以有的时候，群体效应常常让人更加盲目，应当谨慎群体的影响。
　　（4）确认偏差。确认偏差的方式主要是由于在对事实进行判断前，人们常常会做一个自我假定。这种预设的假定常常可能与事实并不相吻合，但是决策者却常常在事实中直接去寻找支持这种假定的证据，形成一种证伪的倾向。这样做的结果是很多表现事实的真实信息被直接忽略，决策沿着既定的假设偏离实际。
　　二、认知偏差与后悔效应
　　（一）认识偏差的机理认知偏差主要是指主体自身认识和处理的信息以及产生的相关行为于实际情况并不相吻合。决策的过程是从主体感知信息到处理信息，然后做出决策最后采取行动的一套流程。在这个流程当中，认知偏差始终存在，因而对决策产生重要影响。而对于决策者来说，认知偏差产生的最直接影响将是大大增加决策失误的可能性，从而使决策者产生后悔的情绪。这种负面情绪如果没有得到有效调节，将可能导致更大的损失。
　　在现代社会中，由于外部环境存在众多的不确定性，加上信息的不完全性，认知偏差很容易产生。而且决策者主体在决策过程中存在很多的心理倾向，这种主观特征也将进一步增加认知与事实的偏离。从前文也可以看出，损失回避将可能导致决策的效益缩小，而过度自信将导致决策者固执己见，忽略他人的有效建议，从而错过正确的决策机会，而后悔厌恶倾向盲目跟从大多数人的判断，一旦决策失误，将会使决策者更加自责自己没有确定自己的独立判断；确认偏差则容易导致不自主的假设最后随着事实不攻自破，使决策者责备自己过于先入为主。
　　（二）后悔效应的机理大多数研究认为，后悔比一般的情绪体验更为复杂，是一种基于认知加工的负面情绪。因为后悔产生的条件是，在情绪产生之前已经在认知上设想了除了当前结果以外的其它结果的可能性。这样行为主体就会比较当前结果与其它结果，在这种比较认知的过程当中，产生后悔情绪。
　　后悔情绪一方面是由于认知加工所产生，另一方面如果调解恰当，也可以有利于行为主体吸取教训，在以后的决策中采取更为恰当的选择。由于后悔情绪的直接表现就是沮丧和自责，决策主体就会在负面情绪中对自己的决策过程进行反思，而且有强烈的动力通过第二次机会来弥补过失。因此从短期来看，后悔情绪导致投资决策者陷入负面情绪，影响其基本判断。但是，从长期来看，后悔本身也是一种纠偏机制，有利于决策者反思自己行为过程中存在的认知偏差类型，从而有利于在后期的工作中做出适当调整，促进决策优化。
　　三、财务行为学视角下后悔效应与公司投资分析
　　（一）公司投资决策时的后悔理论从前文的分析中可以看出，后悔情绪对于投资的影响并不完全在投资决策之后，也可能在投资决策时就已经考虑了这一情绪产生的可能性，从而调整投资策略。目前，理论界对投资决策时后悔情绪的影响有两大理论基础：一是预期后悔理论；二是后悔厌恶理论。这两种理论都强调了后悔情绪在投资决策中的重要作用。预期后悔理论强调个人会评估他对未来事件或情形的预期反应，这些预期情绪将改变效用函数，决策者在决策中会力争将后悔降至最低。而后悔厌恶理论则表明人们总是倾向于作出后悔最小化的选择，而不是风险最小化。从这两大理论可以看出，行为主体在投资决策之前，常常会考虑后悔情绪产生的可能性，甚至也可能成为作出某项决策的动机，从而对决策行为作出调整，避免后悔发生的可能性。这些都充分表明考虑后悔情绪对公司理财的重要意义。
　　（二）后悔效应下的公司投资决策纠偏策略具体如下：
　　（1）公司投资时的预期后悔情绪调节策略。由于投资决策时会预期后悔情况的产生，所以应在决策时就调节该情绪的影响，实现决策最优。
　　一是调节认知偏差。前文讨论了决策主体的种种心理特点，这些特点很容易导致认知偏差的产生，而认知偏差又会严重影响投资者的决策倾向，所以决策者应该反思自己是否不自觉中受到了影响。这将有利于从主观上改善投资决策的有效性。此外，决策者也需要考虑客观原因产生的认知偏差。即环境的不确定性和信息的不对称性，所以决策者应该尽量准确地把握外部环境状况，尽可能地搜集相关信息，确保认知与事实的相符。
　　二是增强决策方案的合理性与可逆性。一方面要求决策方案应该尽可能符合常规，因为在一般情况下符合常规的决策具有更大的合理性。而且由于决策者是从常规出发，即使出错了，也可以用"情有可原"来自我安慰，从而减少了后悔的可能性。另一方面，应当增加决策的可逆性，由于有回旋的余地，决策者就会减轻对于后悔的顾虑，从而减轻后悔预期对于决策的影响。
　　三是控制其他方案的信息反馈。由于后悔的原因可能是因为其它方案反馈的结果更好，对其它方案信息的了解会加重决策者的后悔情绪。所以，在做决定之前，应充分了解各个方案的信息，但是一旦做出了选择，对其它方案的信息就不需要再追踪关注，这样可以避免带来消极的后悔效应。
　　四是预期后悔。有时，预先想到各种可能出现的令人后悔的结果，也能减少事后的后悔体验，因为假使这种预期的后悔结果出现，决策者已经有了充分的心理准备。这或许就是人们常说的"凡事都先往最坏处想"中蕴含的策略，对可能出现的最坏结果有了心理准备，那么即便是不太好的结果也会显得比实际要好。
　　（2）公司投资时的回顾后悔情绪调节策略。预期后悔是希望将后悔产生的可能性降到最低，而在后悔情绪已经产生的情况下，决策者也应当快速地做出调节。
　　一是减轻后悔带来的负面情绪。由于后悔产生负面情绪的主要原因是因为决策主体自责于自己做出的错误决策，因而难以解脱。但是如果尝试将责任推给其它人，这种负面感受将会大大降低。比如将责任推卸给相关建议者或者顾问，另外一个方式是通过贬低其它决策有效性的方式来减轻后悔的感觉。
　　二是吸取教训，为以后的决策做准备。由于后悔常常会导致人们的反思，在反思中决策者将会意识到自己决策过程中存在不科学的地方，进而努力改善，通过以后的决策弥补已经造成的失误。这种方式将决策者的关注焦点由现在转向了未来，对未来充满信心与希望将会使决策者对当下的失落和后悔感大幅度降低。从现实情况来看，这种策略更有利于后期的决策，是更好的选择。
　　三是撤消或逆转决定。对已经做出的决定进行撤销或者转向，可以有效减轻后悔情绪。比如购买不满意的消费品之后选择退回，或者决定下次选择从其它供应商处购买。在这种情况下，后悔情绪对后期的决定产生积极影响。当然，也可以对已经发生的结果做出撤销或者逆转的假想，从而可以在将来决定时作出更有效的决策。
　　四是精神胜利法。这是一种从心理上获得安慰以减轻后悔感的策略。如人们可能会通过说服自己"至少我从这次失误中学到了很多"，或想象可能发生的更坏的结果，甚而至于对现在结果感到庆幸。由于想到更糟糕的结果，人们的注意力就会转移到没有发生的庆幸上，从而后悔感就不会加强，进而产生更为积极的心理情绪。
　　四、结论
　　传统财务学的经典假设已经受到了广泛的质疑。笔者认为，心理因素导致的认知偏差很容易使决策者产生后悔情绪，而这种负面情绪将会严重影响公司的投资行为，不管是在投资决策之前还是在已经产生后悔情绪之后，后悔对决策者的影响都不可低估。
　　参考文献：
　　[1]饶育蕾、刘达锋：《行为金融学》，上海财经大学出版社2003年版。
　　[2]陆正飞、刘桂进：《中国公众投资者信息需求之探索性研究》，《经济研究》2002年第4期。