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　　[摘要]管理层持股激励是当前理论和实务界关注的一种重要的公司治理机制。以往的研究往往研究激励契约本身或激励契约的经济后果。然而，激励契约有效发挥的重要前提是该契约与外部制度环境相适应。本文运用制度经济学的基本原理，实证检验了股权分置改革、国有控股、产品市场竞争这三种外部制度环境对管理层持股激励效率的影响。

　　实证研究发现：①股权分置改革前，实施管理层持股激励的公司其经营绩效相比控制样本没有显著差异；股权分置改革后，其经营绩效显著高于控制样本。②国有控股企业采用管理层持股在股改前激励效应不显著，但是，在股改后激励效应显著提高。③在竞争性的产品市场，管理层持股激励有明显的正效应；而在垄断性市场中，管理层持股的激励效应较弱。本文的研究结果表明，制度环境是管理层持股激励发挥作用的重要前提，在实施管理层持股激励的同时，还应重视相关制度环境的改善，使管理层持股发挥应有的激励效应。

　　[关键词]股权分置改革；管理层持股；激励效应

　　一、问题提出

　　管理层持股激励是一种重要的公司治理机制，激励契约的成功与否将会对企业产生重大的影响。当企业股东与管理层之间存在信息不对称并且契约不完全时，代理成本的产生难以避免（Berle，Means，1932）。对于追求价值最大化的股东来说，为了最大程度地减少代理成本，就需要激励和监督管理层，使他们选择和实施增加股东财富的活动（Jensen，Meckling，1976）。Holmstrom（1979）证明，最优的激励契约应该包括三个部分：固定工资、业绩奖金与股权激励。业绩奖金是一种短期激励形式，容易导致临近任期的高管的经营决策存在短期机会主义行为，比如，他们会放弃研发支出和好的投资机会，因为研发费用会降低当期的会计利润，不利于自己的薪酬，而给未来的继任者带来较大的回报（Murphy，Zimmerman，1993）。与业绩奖金相比，股权激励是一种长期激励机制，有助于抑制盈余管理与短期行为。股权激励通过激励对象与企业共享利润、共担风险，激励管理层从增加股东财富的角度出发制定决策，减少或消除短期行为，从而有利于公司的长远发展。

　　然而，这种在西方得到广泛运用的管理层持股激励机制在中国却常常失效，没有起到应有的激励效果。顾斌、周立烨（2007）对管理层持股的长期效应进行了研究，发现上市公司长期效应不明显。

　　吕长江等（2009）研究了上市公司股权激励契约，发现契约本身既有激励效应又有福利效应。魏刚（2000）、李增泉（2000）、陈勇等（2005）发现管理层持股对公司业绩不存在显著影响，俞鸿琳（2006）则发现国有控股公司高管持股对公司业绩有消极影响。为何被西方誉为“金手铐”的管理层持股在中国激励效应不明显？国内理论界广泛赞许和推崇管理层持股激励时，往往忽视了外部制度环境的影响。任何公司治理机制的有效发挥都需要该机制必须与所处的制度环境相适应，管理层持股激励发挥作用同样需要相应的制度环境条件。

　　本文认为，制度环境才是影响管理层持股激励有效发挥的重要前提。中国上市公司所处的制度环境与西方发达国家有很大差异，中国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，在改制过程中，国家仍然占控股地位；另一方面，中国正处于计划经济向市场经济的转型阶段，市场机制还不完善，有些行业处于垄断状态，有些处于完全竞争状态。此外，中国的证券市场还不成熟，股票在股权分置改革后虽然能够自由流通，但由于没有做空机制股票还不能合理定价。这些独特的制度环境如何影响管理层持股激励的有效性，本文将在制度和实证分析的基础上对其进行研究。

　　二、理论分析与研究假设

　　1.制度环境的基本界定

　　制度环境（InstitutionalEnvironment）是指一系列基本的政治、经济、社会及法律规则的总和，它是制定具体制度安排、形成社会制度结构的基础。Williamson（1979）指出，契约结构内生于交易成本，而制度环境则对交易成本具有重要的影响。这意味着，为实现交易成本的最小化，有竞争力的组织应采取独特的交易模式和治理模式与交易成本相匹配。Williamson（2000）进一步对制度环境（包括正式制度和非正式制度）、治理结构与经济绩效（即资源配置）的关系进行解释，指出了三者之间的递进内生关系，即制度环境决定治理结构，进而决定经济绩效。RafealLaPortaetal.（2002）认为，好的制度环境能够有效解决企业内部利益相关者之间的矛盾，降低代理成本，提高治理效率。他们指出法律对投资者的保护力度越大、外部治理环境越好的国家，公司价值越大。在国内，辛清泉和谭伟强（2009）结合国有企业市场化改革的制度背景，发现市场化进程增强了国有企业经理薪酬对业绩的敏感性，推动了国有企业治理结构的改善，为这一观点提供了证据。

　　中国上市公司目前面临的最基本的制度环境是政府干预和市场机制的不完善。目前的经济体制仍未完成从计划经济向市场经济的全面过渡。在中国，政府与市场在资源配置中共同发挥作用，但在某些地区或者某些行业，政府发挥的作用甚至强于市场发挥的作用。政府还会对国有企业进行干预，例如，政府为了保障社会就业会以行政手段让企业接受更多的雇员。由于国有企业承担了较多政府的社会目标，企业不再以追求利润最大化为唯一目标，目标多元化将很难将企业目标和管理层激励相统一。此外，由于产品市场的机制还不完善，导致了有的行业处于垄断状态，有的行业处于完全竞争状态，而产品市场的竞争程度反映了企业业绩的取得与管理层努力程度的关系，因此，产品市场竞争程度也是影响管理层持股激励的重要制度因素。最后，管理层持股激励发挥作用还需要股票能够自由流通和合理定价。因此，本文的制度环境主要指国有控股、股权分置改革、产品市场竞争，我们将深入检验这三种制度环境对管理层持股激励的影响。

　　2.制度环境如何影响管理层持股激励的有效性

　　股权激励的有效性与公司所处的制度环境紧密有关。从股票市场的环境看，在中国股权分置的时代，非流通股东与流通股东的利益不一致，股票定价与企业市值的相关性较弱，因此，管理层持股激励的效应被大大削弱。在全流通后的中国股票市场，股价成为上市公司价值的判断标准，管理层具备了和股东共同的公司治理目标，可以实行真正意义上的管理层持股激励机制，这将减少管理层以损害企业利益为代价获得个人利益的动机。管理层努力工作，可以通过提高企业绩效来提高自己的收益，有利于企业长期稳定发展（廖理，沈红波，郦金梁，2008）。已有的研究较少涉及宏观制度环境变化对管理层持股激励效应的影响，宏观制度环境的改善对股权激励有效性产生的影响是一个独特而又重要的问题。本文利用中国股权分置改革的制度背景，为制度变迁影响管理层持股激励效果的理论提供实证支持。我们预期股权分置改革后，管理层持股激励的有效性增强。

　　国有控股也会影响股权激励的有效性。长期以来，中国资本市场的国有股一股独大、股权高度集中，国有企业承担了较多政府的社会目标，政企关系成为影响国有公司治理的重要要素。政府对国有企业实施薪酬管制，导致国有企业中管理层激励不足，激励与业绩的敏感性很低（陈冬华，陈信元，万华林，2005）。在国有企业显性激励不足的背景下，国有企业内部管理层更关注隐性激励即在职消费和晋升激励问题，因为在组织中的职位越高，相应的经济利益就越多，包括更高的薪酬、更强的成就感，以及更多的在职消费（廖理，廖冠民，沈红波，2009）。然而，股权分置改革实现的国有股减持和股份全流通有助于优化国有上市公司的股权结构，通过国有股减持和股份全流通，更多的其他大股东被引入公司治理，他们将更关注公司的经营运作和企业市值，这部分解决了原国有大股东缺位的问题，在股权结构中形成一定的制衡关系，对于实现管理层的激励相容具有重要作用。因此，我们预期股权分置改革前，国有企业管理层持股激励效应不明显，股权分置改革后，国有企业管理层持股激励的有效性增强。

　　股权激励的有效性还与产品市场的竞争环境紧密相关。如果产品市场是充分竞争的，那么，企业的管理层就会承受来自市场的压力，这就会减少管理层的偷懒行为，使其产生努力工作的动力，从而改善企业绩效。另外，产品市场的竞争程度还可以向资产所有者提供更准确的企业成本信息、企业业绩与管理层努力程度的信息，利用这些信息，资产所有者可以制定更有效的激励机制（Lazear，Rosen，1981；Nalebuff，Stigilitz，1983）。激励机制虽然能够减少信息不对称下资源配置所带来的效率损失，但激励却常常失效，因此，在实施管理层持股激励的时候还需要加强监督。只有产品市场充分竞争的前提下，管理层持股激励才能成为解决代理问题的机制，而不是成为管理层权力的工具。陈震、丁忠明（2011）发现，垄断企业高管能够利用管理层权力制定出利己的薪酬契约，而高竞争度能抑制管理层权力对薪酬的直接影响，降低显性权力薪酬。因此，产品市场的竞争是一种重要的外部公司治理机制。我们预期产品市场的竞争程度越高，需要的监督水平就越低，管理层持股激励就越有效。

　　三、研究设计

　　1.数据来源与样本选择

　　本文主要研究制度环境对管理层持股激励效果的影响，需要上市公司的财务数据、公司治理数据，以及其所处地区的宏观经济数据。其中财务数据和公司治理数据主要来自万得资讯（WIND）和国泰安（CSMAR），所处地区的宏观经济数据主要取自清华金融数据库（THFD）。本文选择的样本区间为2002—2010年，研究样本涉及沪深两市所有实施过股权分置改革的A股公司，并且将股权分置改革完成年度作为股改前后的分界点，之前的年份设作股权分置改革前，完成当年和之后年度设作股权分置改革后。上市公司的行业划分依据中国证监会2001年最新颁布的《上市公司行业分类指引》，其中制造业由于公司数量众多，取前两位代码分类，其他行业取第一位代码分类。剔除有数据缺失、金融类上市公司，以及没有实施股权分置改革的公司之后，文中研究样本共涉及1282家上市公司，10766个有效样本点。

　　2.变量定义与模型设定