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　　[摘要]本文利用中国沪深A股上市公司2004-2012年数据，研究高管年龄对薪酬 契约的影响。研究结果发现，高管年龄对薪酬水平具有显著的影响，相对年龄与绝对年龄 越大的高管获得了更高水平的薪酬，但研究同时发现与薪酬存在显著关系的年龄与企业 业绩之间并没有显著的相关性，并且高管年龄降低了薪酬业绩的敏感性，尤其是业绩下降 时的薪酬业绩敏感性，反映高管的年龄降低了薪酬契约的有效性。进一步研究表明，高管 年龄对薪酬契约的影响存在社会资本的中介作用，年龄越大的企业高管更可能具有政治 资本，而这种社会资本增强了其在薪酬契约签订中的谈判力和控制力。本文的结论反映基 于高管异质性特征的研究为人力资源理论、管理者权力理论以及社会资本理论在管理者 薪酬契约中的应用提供了分析的视角。

　　[关键词]高管年龄；薪酬契约；薪酬业绩敏感性；政治资本

    Abstract ： Employing the data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2004 to 2012 in China, this paper studies the effect of top manager age on the compensation contract. The results of the study indicate that top manager age has a significant impact on the compensation. Top managers of high absolute age and relative age gain more compensation. But this study also finds that top manager age, which has significant correlation with the compensation, has no significant correlation with corporate performance. And the age of top managers reduce the pay-performance sensitivity, especially when there is a decline in performance level. Which indicate that owing to the managers? behavior of “taking advantage of the seniority”，the effectiveness of compensation contract is reduced. Further studies show that this phenomenon indicates the mesomerie effect of the social capital. The older top managers are more likely to have political capital. This kind of social capital enhances top managers’ power to negotiate and control when .sign their compensation contract. The results of this paper based on the managerial heterogeneities provide analyses angle for the application of human resources theory, managerial power theory and social capital theory in the management compensation contract.

　　Key Words： top manager age； compensation contract； pay-performance sensitivity； political capital 

　　现代公司制企业所有权和经营权分离，企业的经营决策权配置给管理层(代理人），为了缓解股 东与管理层间的代理冲突,高管的薪酬契约成为重要的激励约束机制。最优契约理论认为,有效的 薪酬契约安排能够激励管理者，使其基于股东利益最大化的原则行事。

　　对于高管薪酬激励这一现实问题，前期文献主要探讨了企业内外部不同因素对高管薪酬的影 响，包括企业经营特征、公司治理特征、行业、区域特征以及政府管制等。不过以往文献研究多数局 限于企业层面，而将管理者视为同质的，忽略了企业管理者的异质性。自从Hambrick and MasonW提 出高层梯队理论以来，学者们的研究视角开始转向考察企业高管的异质性特征对企业决策的影响 以及决策的经济后果。而有关高管个人特质对其薪酬影响的研究，前期文献主要针对高管权力进行 了探讨，指出高管权力会改变薪酬契约的制定过程，权力集中度越高，高管的薪酬就会越多。但是这 类文献没有从高管特征角度进一步研究这种权力的来源，高管权力与其个人特征之间存在什么关 系。对中国企业高管而言，最基本的个人特征因素包括年龄、性别、学历等。而数据统计发现，由于受 到传统文化、社会分工等因素的影响，中国上市公司高管基本上都是男性，统计数据达到90%以上，学历的统计发现上市公司高管几乎都有MBA/EMBA的学习经历，因此从性别与学历两个层面而 言，高管的个人特征差异并不是特别明显。而高管年龄的数据统计发现标准差为7.264,高管最基本 的个人特征中年龄差异可能是比较明显的，并且年龄背后往往是个人阅历和经验的体现，同时也是 社会资本积累的过程。在中国传统文化下,公司高管甚至公司员工年龄更是其在公司中地位和所拥 有资源的体现。在经历了长时间的积淀之后，年龄大的高管更可能拥有丰富的社会资源和更高的地 位，高管年龄在一定程度上代表了高管的权威[2^]。

　　中国社会自古崇尚长幼尊卑，组织内按资排序进行资源分配。作为企业高管而言，薪酬是其重 要的人力资源回报。在这种传统文化背景下，高管的年龄与其薪酬以及这中间与业绩到底存在什么 样的关系？高管年龄影响下的薪酬契约是否有效？高管年龄与其薪酬之间关系存在的原因到底是高 管权力干预还是其人力资本的增量回报？这些问题值得进行探讨，并且这种研究有助于打开高管薪 酬激励效应的黑匣子,促使高管薪酬激励契约的最优设计，使代理人的效用函数与委托人的目标函 数相统一，从而最大化股东财富。

　　1.高管年龄与高管薪酬

　　委托一代理理论指出，公司制企业所有权与经营权分离，追求个人利益最大化的公司高管具有 利己动机。为了尽可能地使管理者利益与股东利益协调一致，企业高管的薪酬激励设计具有重要作 用。但由于存在信息不对称以及交易成本等因素,完美薪酬激励契约的制定难以实现。而在管理者 权力理论看来，董事会不能完全控制公司高管的薪酬契约设计,高管有能力利用自己的权力对其薪 酬契约进行干涉。目前很多文献支持了这一观点中国的儒家思想传统提倡尊长敬老，年龄与威 望、权力之间具有紧密相连的关系。在中国古代社会中，仅仅长幼之间就可以形成社会差序,年长者 对年幼者具有教化和强制权力。在公司中，权力的获得是一个漫长的积累过程，相对于年龄偏小的 高管，年龄较大的高管更容易拥有公司权力'从而可以更轻易地干涉董事会对高管薪酬的设计过 程。而管理者的自利本性也决定了他们会利用自己的权力、威望获取最有利的薪酬契约，具体首先 表现在薪酬的水平上。

　　在人力资本理论看来，薪酬是个体人力资本付出的补偿，同时也是个体人力资本实现收益权的 主要手段。人力资本理论常被引证作为高管薪酬契约设计的一个潜在因素和解释。人力资本指的是 个体通过对教育、培训、身体素质等方面进行投资所形成的以具有增值性为特征的能力，它是体现 在个体身上的“非物质”资本。就高管而言，其人力资本包括教育程度、实践经验及工作成就等内容, 而高管的年龄特征可以表示其经验和专业才能，体现的是高管的人力资本属性。人力资本属性越 高，表明高管积累的人力资本越高。就年长高管而言，他们前期进行了更多的人力资本投资，同时拥 有更加丰富的经验和社会资源，他们的人力资本具有更高的收益率。并且人力资本的投资具有报酬 递增的特性，随着时间的推移，知识在使用过程中会产生新的知识[1，11],人力资本在使用过程中会不 断增长M。因此在人力资本的解释框架下，高管年龄越大，其薪酬水平也会更高。

　　上述分析，从投资者利益角度来看基于年龄增长的权威与控制力所实现的薪酬提升无疑源自 于高管权力干预的非生产效率因素干扰;而随着高管年龄增长，其人力资本积累与付出所获得的薪 酬提升应体现为高管人力资本的增量回报。不过，不论高管的权力干预还是人力资本的增量回报， '在控制其他因素的情况下，年龄越大的高管都可能获得更高水平的薪酬，因此本文提出：

　　假设1:企业髙管年龄越大，其薪酬水平越高。、2.高管年龄与高管薪酬:管理者权力理论vs大力资本理论薪酬激励的目的在于促使代理人行为与委托人目标一致，'其内核是确定薪酬与业绩之间的关 系[13]。企业经营的最终目的是提升企业业绩，因此高管的薪酬水平首先应该与业绩相关联，年龄越123

　　大的企业高管薪酬水平越髙，其业绩水平是否也会越高。通过对企业业绩的分析可以观察高管年龄 与薪酬之间存在的关系反映了高管是在权力干预还是人力资本增量回报。由于人力资本回报的理 解比较宽泛，从社会经济学的角度来看，年龄背后的积淀当然会有其所得的价值和回报，而本文研 究高管薪酬是否为人力资本增量回报的标准主要从企业业绩与高管薪酬展开，通过薪酬与业绩的 相关性来分析高管是在权力干预或是人力资本的增量回报。

　　企业业绩提升的影响因素众多，管理层人力资本得到有效利用是重要因素之一。Gelade and Iveryt'Sun et alP指出，企业人力资本的投资与组织绩效之间存在显著的正相关关系。若高管年龄 越大薪酬越高是人力资本增量回报,那么年长高管应当为企业贡献了自己的人力资本，从而帮助企 业获得更好的业绩，所以高管年龄与企业业绩之间应存在显著的相关性。然而如果是高管权力干预 导致的薪酬提升，对投资者而言并不会有价值提升效应，甚至表现为公司治理存在缺陷。杨兴全等M 的研究表明，高管权力大，企业更倾向于持有高额现金，而高管权力导致的高额现金持有具有负面 的价值效应。因此本文分析认为如果年龄越大薪酬水平越高是高管权力干预，那么高管年龄与企业 业绩之间并不存在显著的相关性。

　　对高管激励机制有效性的考虑除了薪酬水平外，更重要的衡量指标为业绩敏感性，目前文献对 于薪酬契约有效性的研究基本上都是基于薪酬业绩敏感性模型。薪酬业绩敏感性越大，表明公司对 管理者的激励和约束力度越大。而结合本文上面的分析,如果高管年龄越大薪酬越高源自于高管年 龄背后的权威因素，那么这种权力必然导致薪酬契约的有效性降低，具体表现为薪酬业绩的敏感性 下降,特别是在业绩下降时。因为业绩下降时，高管的薪酬应该下调，而高管权力的干预下这种下调 幅度会降低或者不会下调，出现“穷庙富方丈”的情况。Hill and PhanPl研究指出，当高管任职一段时 间以后，其所得薪酬与企业业绩之间的敏感度开始降低。原因在于，随着高管在职年限的增长，其权 力得到了扩张，从而可以有效影响董事会对自己薪酬契约的制定过程，最终使得薪酬与业绩之间的 敏感性降低jebchuk et alJ71对管理者如何利用手中权力影响薪酬契约进行研究。他们指出，权力大 的高管将会凌驾于董事会之上，并利用手中权力俘获董事会，进而提升自身薪酬契约设计过程中讨 价还价的能力，薪酬缔约的过程不再是公平的交易关系。近年来，中国学者对高管薪酬激励的研究 也表明，中国企业治理机制的失灵使得权力过大的高管有能力干涉薪酬契约的制定，原本为解决委 托一代理问题而存在的薪酬契约反而成了代理问题的一部分M。另外，还有证据显示，中国企业中， 高管的政治关系显著影响了薪酬业绩敏感性，没有政治关联的企业高管的薪酬与业绩之间的敏感 性要高于有政治关联的企业高管M。而这一现象的原因在于，高管的政治关联会削弱公司的内部治 理体制，进而使得高管更容易影响薪酬契约设计，减少业绩下降时薪酬降低的幅度，而年长高管更 有可能具有政治资本。结合上述分析可知,若更高水平的薪酬是因为高管基于自身资本对权力的控 制而实现的，那么当企业业绩表现不佳时,对具有利己动机的高管而言，其薪酬并不会受到显著影 响。而与之相反，如果高管的年龄越大薪酬水平越高是基于人力资本得到充分发挥带来的增量回 报，高管的薪酬契约应当是有效的，髙管的年龄并不会影响薪酬与业绩之间存在的敏感性。基于上 述理论分析，本文构建高管年龄对高管薪酬契约影响的作用机制结构图(见图1)，并提出：

　　假设2a:如果高管的年龄越大薪酬水平越高是基于管理者权力理论的解释，那么，高管年龄与 企业业绩并不存在显著相关性。

　　假设2b:如果高管的年龄越大薪酬水平越高是基于人力资本理论的解释，那么，高管年龄与企 业业绩之间存在显著相关性。

　　假设3a:如果高管的年龄越大薪酬水平越高是基于管理者权力理论的解释，那么，高管年龄会 降低薪酬业绩的敏感性，尤其是业绩下降时的敏感性。

　　假设3b:如果高管的年龄越大薪酬水平越高是基于人力资本理论的解释，那么，高管年龄并不 会影响薪酬业绩的敏感性。

　　三、研究设计

　　1.样本选择与数据来源

　　研究选择中国沪深A股2004-2012年上市公司为样本。针对本文研究的问题具体选择谁的薪 酬作为研究对象，有如下的考虑：目前中国企业高管薪酬制定机制在于首先选定一个激励标杆，其 他高管的薪酬以该标杆为标准,设定为该标杆的某一百分比，这在国资委颁布的《中央企业负责人 经营业绩考核暂行办法》中有明确体现,而具体选择谁为标杆，这可能取决于激励的对象，而在中国 当前企业普遍存在“一把手”现象，而“一把手”往往是企业的董事长尤其是在国有企业中，因此本文 选择董事长为研究对象?，通过董事长的绝对薪酬以及与其他高管比较的相对薪酬来反映其薪酬水 平。同时借鉴以往研究文献的样本处理原则进行了原始数据的处理：由于公司实际控制人对高管薪 酬制定存在影响，因此剔除企业董事长为实际控制人的样本；同时研究删除为ST、PT的样本;剔除 数据缺失的样本。为消除极端值的影响，研究对所有连续型变量进行了上下1%分位数的winsorize 处理。研究使用的高管特征、薪酬以及公司财务数据来自CSMAR数据库，高管政治资本数据来自 于CSMAR数据库以及企业年报和互联网络。

　　2.检验模型与变置定义

　　因变量为企业中董事长的年度薪酬这里，本文使用了绝对薪酬和相对薪酬 两个指标。绝对薪酬是董事长年度薪酬的自然对数;相对薪酬是董事长薪酬占董事会前三位总和的 比重。自变量为董事长在样本年度的年龄基于研究的需要，本文使用董事长绝对年龄和相对 年龄两个指标,其中绝对年龄是样本年度董事长的年龄;相对年龄是当年董事长年龄与董事会成员 平均年龄的比值。借鉴以往文献，研究中控制了一系列变量，如高管生理性变量性别企业 业绩资产规模(fee)、资产负债率等企业基本面情况以及大股东持股(Frist)、两职合一 虚拟变量独立董事占比amie)等治理变量；同时本文控制了公司所在地区经济发展情况①本文在研究设计时曾考虑用其他高管如总经理作为主要的研究对象，但是分析认为存在的问题会更多，如 很多企业总经理与董事长是二职合一的，这样的样本本文统计在25%左右，那么同样是选择总经理进行研 究，而部分的企业总经理又是董事长，这样口径又会不一致。

　　(GZW°)以及年度、行业哑变量。（2)式中因变量为企业业绩(/?oa)，自变量为董事长年龄(Age)。（3)式 中因变量为董事长绝对薪酬对数的差分(ASa/a/y)，自变量为企业总资产收益率的差分,对(3)式进行回归时，本文以企业层面指标的差分变量作为控制变量。

　　四、实证检验

　　1.变量的描述性统计

　　主要研究变量的描述性统计分析见表1。从表中可以发现，研究区间内，上市企业董事长薪酬 对数(lmaZa/y)平均值为12.5933,标准差为1.0539,不同上市企业间高管薪酬水平差异比较明显； 董事长相对薪酬为0.348。董事长绝对年龄均值为50.22,说明企业中，董事长的平均年龄为50 岁，董事长相对年龄均值为1.0966,表示该职务一般由年长管理者担任。就其他变量来看，企业 变量均值为0.0352、资产负债率Lct变量为0.4848,另外第一大股东持股比例均值为 35.7762,上市企业中股权集中情况依然存在。两职合一变量的均值为0.2517,意味着董事长同时 担任总经理的企业占比为25.17%。董事会中外部独立董事比例为36.17%，达到中国证券监管部 门的监管要求。

　　本文首先利用（1)式对假设1进行检验。由于中国存在的二元所有制结构，国有企业与私有企 业在高管选聘、货币性薪酬激励以及激励约束效应方面存在显著差异，如大量文献研究发现国有企 业中高管薪酬与业绩之间并不存在敏感性或者敏感性很弱等。因而本文前面建立的理论框架在不 同产权性质企业中可能存在不同表现形态，所以本文在实证检验中将产权性质进行区分，分别进行 回归分析。表2与表3分别为私有企业样本回归结果和国有企业样本回归结果。表中，因变量为董 事长的绝对薪酬(lmoZo/y)和相对薪酬自变量为董事长绝对年龄〇4gei)和相对年龄 〇4ge2)。通过对表2的分析可知，私有企业中，董事长年龄与其薪酬显著正相关，不论采用何种薪酬 度量方式与年龄度量方式，上述结论均成立。也就是说，私有企业中董事长年龄越大,其获得的薪酬 水平越高；同时董事长相对年龄越大其获得的相对薪酬水平也越高。通过表3的结果可知，国有企 业中存在同样的结论，不论以相对薪酬或绝对薪酬衡量董事长薪酬，董事长的年龄(绝对年龄以及 相对年龄)均与其显著正相关。这表明，在中国当前不论是在私有企业还是国有企业中，董事长年龄 (绝对年龄与相对年龄)越大，其薪酬水平(绝对水平与相对水平)越高。本文得到的经验证据支持了126