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　　摘要：2013年，扩大版的QE3将进一步降低美国国内的资金成本并维持美元指数在低位运行。廉价的美元无疑能够增强美国产品在全球市场的价格优势，但低廉的资金成本能否使美国国内的消费者和投资者获益，这一切还取决于金融机构是否愿意放松信贷标准。而金融机构对还款能力的信心则必须来自于美国就业市场的持续改善和内需的持续增长，这些都是QE3鞭长莫及的。因此，QE3在2013年更多的作用是对冲美国的财政风险，维持对国内经济的政策支持，等待美国经济积聚更多的动能。
　　关键词：量化宽松货币乘数政策成本
　　一、政策演进
　　（一）政策进程
　　2012年的最后一次联邦公开市场委员会（FederalOpenMarketCommittee，FO-MC）会议，美国联邦储备委员会（BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem，Fed，简称美联储）在扭曲操作（operationtwist）即将到期之际，宣布将在新的一年扩大原本就已经无限量、无限期的第三轮量化宽松政策（QE3），至此，美联储将其量化宽松政策（QE政策）发挥到了历史极致。在观察和评估美联储QE政策之前，我们首先来梳理一下这项政策的推进过程（见表1）。
　　观察美联储的政策演进过程，我们有一个直观的印象，即QE政策并不是美联储的主动选择，实际上是由于利率政策被用至极致之后的无奈之选。这也是美联储从20世纪40年代取得独立性后首度倚重数量型货币政策工具。
　　（二）QE之"量"
　　量化宽松政策，顾名思义，就是该政策会引起量的变化，这里的量首先是指美联储的资产规模和美国的货币供应量。
　　仔细观察三轮QE政策期间美联储资产规模和基础货币量的变化，我们发现QE2和QE3期间，增加的资产和基础货币基本是和美联储宣布的资产购买量相匹配的，但是，QE1期间增加的资产和基础货币是远小于美联储宣布的资产购买量的。出现这种现象的主要原因是，在QE1期间，美联储在危机期间创造的很多短期信贷便利都逐步到期并退出（见表2）。
　　从QE1期间美联储持有资产的结构变化可以看到，美联储持有的国债、机构债券和MBS的变化是符合其宣布的资产购买计划。然而，同一时期，美联储持有的正回购协议、定期竞标信贷（TermAuctionFacility，TAF）和商业票据融资公司的投资组合（CommercialPaperFundingFacility，CPFF）都相继终止，其他贷款和中央银行流动性互换（CurrencySwaps）也大幅减少。这些短期性援助的逐步退出使得美联储资产缩水了大约1.42万亿美元，实际上对冲了80%以上QE1对美联储资产规模的扩张作用。某种程度上说，QE1可以看做是美联储将对各类机构的直接资金支持逐步转化为通过金融市场间接支持的过程。在这个过程中，美联储希望开始让市场来决定其支持资金的配置。
　　QE2期间，美联储在购买长期国债的同时，也在尝试逐步削减其资产中因为救助而产生的资产种类，包括联邦机构债券、MBS、其他贷款，以及因为贝尔斯登（MaidenLane）和美国国际集团公司（AIG）RMBS（MaidenLaneⅡ）而持有的投资组合。
　　QE3期间，美联储继续减持其持有的联邦机构债券、其他贷款和中央银行流动性互换等，以及因为AIG债务担保凭证CDO（MaidenLaneⅢ）而持有的投资组合。（见表3）。
　　总的来看，截至2012年底，尽管美联储推出了无限量无限期的QE3，但它在危机期间给予各类金融机构的直接援助大部分已经退出。这一点也是我们在观察美联储刺激政策时所必须注意的。可以说，接下来美联储对市场的影响将主要集中于其持有的美国国债和MBS（QE1期间购买的机构债券仅剩十分之一）。
　　二、政策影响
　　在观察美联储量化宽松政策影响时，我们主要指以下三个比较点：（1）2008年11月至2010年3月17250亿美元QE1。（2）2010年11月至2011年6月6000亿美元QE2。（3）2012年9月开始的QE3。