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　　（一）金融变量影响
　　1超额准备金倍增削弱货币乘数效应。
　　从货币供应量的角度来看，美联储的三轮QE政策实际上是逐步增强的。QE1期间因为一些救助计划的终止增加基础货币实际不到6000亿美元，QE2期间增加基础货币超过6000亿美元，QE3增加的基础货币有可能超过1万亿美元（这一预测基于我们的一个判断，即QE3至少会持续到2013年下半年）。
　　但是，在基础货币进一步"放大"为货币供应量M1、M2过程中，美联储的努力却被打了折扣。2008年12月，也就是美联储宣布实施QE1后的第一个月，M1对应的货币乘数首度出现了小于1的情况；QE2实施期间，该乘数也在不断下行，2011年6月达到0.73的历史低位；一直到现在，该乘数一直保持在1以下。同时，M2对应的货币乘数也一直在下行。
　　理论上M1对应的货币乘数的最小值也只是逼近1，之所以在现实中出现该乘数小于1的情况，主要原因是基础货币是按照"现金+法定存款准备金+超额存款准备金"统计的，M1是按照"现金+活期存款"统计的。很多美联储释放的资金甚至没有成为存款就直接进入了超额存款准备金，超额存款准备金的暴增使得货币乘数出现小于1的情况。2012年底，超额存款准备金接近1.46万亿美元，是2008年初的600多倍（见图1、图2、图3、图4）。
　　超额存款准备金的激增和货币乘数的不断下行，说明美联储投入市场的资金利用效率是非常低下的，至少有50%的资金并没有流入实体经济支持消费和投资增长。2惜贷令低资金成本优惠打折。
　　通过投放货币，QE政策最先影响的是货币市场的短期利率。QE1期间，美联储快速高强度的货币投放有力地缓解了市场的流动性压力，突出表现在3个月美元LIBOR利率下降了将近200个基点，基本回归到历史低位。之后的两轮QE政策期间，LIBOR利率都有微弱的下降，因为市场美元流动性已经相当充裕了，利率也基本在低位运行，政策作用更多在保持利率的稳定，下行空间很小了（见表4、图5）。
　　从对中长期利率的影响来看，QE2的国债购买量可能是最多的，其次是QE3，然后是QE1；QE1对MBS的购买量可能是最多的，其次是QE3。作为这些资产的购买方，从理论上来讲，美联储的行为应该有助于降低国债和MBS的利率，但现实情况是有出入的。
　　QE政策对国债利率影响最大的时候通常是在宣布该政策的时候，在宣布大规模扩大QE1时表现尤为突出，但到了QE2的时候，市场反应就平缓很多，到QE3时市场几乎已经不起波澜了。而观察QE政策期间，无论是QE1、QE2还是正在实施的QE3，美国中长期的国债利率都是上行的，从数据上完全看不到政策的作用。美国国债下行幅度最大的时候是2008年QE1之前的市场恐慌期和2011年下半年欧债危机恶化时期。投资者的避险情绪显然比QE政策更能影响市场利率的走向（见表5、图6）。
　　因此，从国债利率的走势来看，QE政策的主要作用是在维稳，保持市场利率的稳定，保证国债的顺利发行和二级市场的流通。从某种程度上来说，正是因为QE政策的存在，美国政府的公共债务规模才得以在危机期间按较低的成本顺利扩张，QE政策从另一个角度保证了财政刺激力度。
　　QE政策影响对MBS利率的影响则相对更为明显。从QE1开始，MBS的利率就一直在下行，甚至是在美联储卖出MBS的QE2期间。MBS利率和国债利率对QE政策的不同反应，一个可能的原因是，美国国债面对的是全球的投资者，而MBS则更多地局限于美国国内市场，因此，MBS更容易反映美联储持续宽松的货币政策的影响。
　　MBS利率下行对美国经济尤其是住房市场的好处在于：（1）降低了购房者的财务成本，鼓励了购房需求。（2）使得已有贷款者能够通过贷款置换大大减轻债务负担，释放了部分购买力。然而，这些好处的实现建立在一个基础之上，那就是融资渠道的顺畅。根据美联储的调查，美国金融机构至今尚未明显放松危机期间变得严苛的抵押贷款标准，也就是说，由于金融机构的惜贷行为，能够享受到低利率优惠的人群有限，政策力度再次被打折扣。
　　除了抵押贷款领域，在消费信贷和工商贷款领域也同样存在惜贷问题。因此，尽管美联储通过超宽松货币政策降低了国内消费和投资的资金成本，但金融机构的强避险情绪使得低成本优势并未惠及实体经济增长。
　　3低位美元增强价格优势。
　　充裕的美元流动性在影响利率的同时也影响着美元在国际市场上的价格水平。QE1和QE2期间，美元指数都出现了下滑，不过程度是逐步减轻的。QE3开始后，截至2012年底，美元指数仅微弱下滑0.11%。和美国国债类似，美元也是一种面对全球投资者的资产，其走向受到很多因素的影响，美国经济的走势、全球投资者的情绪和其他国家的政策变动都会影响美元的相对价格。因此，对美元来说，QE政策的主要作用是在美国经济复苏的过程中、在全球主要发达国家宽松货币政策的背景下，尽量保证美元在较低的价位运行，从而确保美国产品在海外市场的价格优势，借助外需的力量提振国内经济（见表7、图10）。
　　（二）金融市场影响
　　1QE带动股市信心。
　　从美国两大股指道琼斯工业平均指数（DJIA）和纳斯达克综合指数（NAS-DAQ）的变化来看，几乎无论是宣布QE政策的当天还是在QE政策期间，美国的主要股指都会出现明显的上行。QE3宣布后到2012年底，由于"财政悬崖"问题使得两大股指出现了下行。但随着该问题在新年第一天的解决，股指重新上行，截至1月22日，两大股指的涨幅均超过了4%（见表8、图11）。
　　QE政策对股市的刺激作用主要源于两点：（1）美联储对经济积极的扶持态度有力地支撑了投资者的信心。（2）低利率带动资产价格上涨。当然，还有一点我们是不能否认的，美国经济一直在温和复苏之路上，经济基本面的好转也带动了股指的上扬。
　　2资金热捧商品价格。
　　QE1、QE2期间，金价都出现了较大幅度的上涨。QE2结束后，随着欧债危机的恶化，对全球范围内进一步宽松的预期和恐慌情绪把金价推上了顶峰。从美联储宣布QE3和宣布扩大QE3当天的市场反应来看，对投资者而言，量化宽松政策几乎是目前唯一能刺激金价上涨的因素了。因此，尽管2012年第四季度金价有所下行，但随着2013年扩大版的QE3进一步展开，以及全球范围内史无前例的宽松政策，金价仍会上行，但幅度会减小，很难超过前期的高点（见表9、图12）。
　　原油在QE政策期间的走势基本和金价一致，但影响原油价格的因素更复杂一点，中东地区的政治局势、全球范围内用油需求的变化等都会影响到油价。除了利率的下行带动了资产价格的上涨，在黄金、原油等商品价格的上涨因素中还有一点，就是过剩资金带来的通胀预期。尽管我们曾经在报告中提到，从历史数据来看，金价和通胀并没有必然的联系，但当大量囤积的美元又不愿被投资于实体经济时，商品就很可能成为资金热捧的对象。只不过这种资产价格的上行并不能产生刺激消费的财富效应（见表10、图13）。