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　　【摘要】:本文以2003-2013年中国企业并购交易为样本，采用事件研究法评估并购方超额收益。得到：国企采用现金支付、进行不同行业的并购可以获得正超额收益，民企采用股权等其它支付方式、进行完全相同行业（或不同行业）的并购可获得显著收益。从行业分布来看，化学、石油加工及塑料制造业行业的国企进行完全相同行业并购会损害企业绩效。医药制造业及交通运输仓储业的国企进行完全不同行业的并购可以获得显著超额收益。此外,我们还发现并购双方的行业相似性与并购成功率成正比，与并购方短期绩效无关。
　　【关键词】：生产效率损失;创新效率损失；国有企业；国有垄断
　　一、引言
　　数据统计显示,014年以来中国上市企业发动的并购交易量较2013年有大幅度增长，其中A股上市企业以横向并购和纵向并购为主要形式的并购整合占比高达50%以上，以业务转型和多元化战略为目的的混合并购交易比例达到总样本的四分之一。从并购类型看,此轮并购浪潮具有的主要特征是仍以横向并购与纵向并购为主，多元并购不断增长。从行业分布来看,并购方企业主要集中在医药制造、通讯设备等新兴行业,而电力、钢铁、化工等传统行业的并购仍未升温。电力行业的并购数量仅占比3%,煤炭行业的并购案数量占比0.723%,钢铁行业的并购数量占比仅0.44%。另外，化工行业的并购案仅有7起，钢铁行业的并购8起，铝业间的并购仅有1起①。可见，本轮并购浪潮也具有行业分布特征。
　　针对本轮并购交易的主要特征，本文主要探讨两个问题:一，并购双方所在行业的相似程度与并购方绩效存在何种关系？完全不同行业的并购（不完全相同行业的并购或完全相同行业并购）②绩效表现是否相同？二，哪些因素会影响企业并购绩效?国有企业（或民营企业）更适合进行完全不同行业的并购还是完全相同行业的并购？在哪种支付方式下，采用完全不同行业的并购（或完全相同行业并购）更好针对以上两个问题，本文从世界权威的SDC并购数据库中选取中国企业并购交易案例作为研究样本，采用事件分析法评估企业绩效。从并购双方企业生产的产品角度衡量企业所在行业的相似程度，探讨行业相似程度对并购方短期绩效的影响。
　　后文结构安排如下:第二部分对现有相关文献综述进行总结归纳;第三部分描述本文样本数据选择及采用的研究方法;第四部分，实证检验影响企业并购绩效的相关因素;最后总结全文，提出政策建议。
　　二、文献综述
　　企业并购的主要动机在于获得协同效应,获得协同效应的大小程度取决于并购双方所在行业的相似程度[4_5,如同行业的企业并购更容易实现生产协同6_7],不同行业间的并购却更容易实现资金协同8。随后，大量学者对并购双方的行业相似性与企业并购绩效的关系进行研究探讨,采用事件分析法估算企业并购获得的超额收益E1-13,比较不同并购类型对企业绩效的影响14。部分学者研究发现由于多元生产企业内部体制复杂，代理问题等负向影响，相比同行业并购，跨行业并购不利于并购方企业绩效的提升&5-16。相反，另外_部分学者通过计算同行业并购和多元并购的累积超额收益，发现多元并购获得的超额收益更大&1'17],因为多元经营可以克服外部资本市场的非完全性，通过内部资源配置，降低交易成本。此外,还有学者指出并购双方的行业相似程度与企业并购绩效无关18,不论多元化并购还是相关并购，都能获得显著的正超常收益,并购类型对股东获利没有显著影响。可见，关于并购双方的行业相似性与并购方企业绩效的关系至今没有得出_致的结论。
　　国内关于行业相似性与并购绩效的探讨大致可以分成两类是比较横向并购、纵向并购和混合并购的绩效表现E9_22,如冯根福和吴林江研究发现混合并购1年后获得的绩效收益大于横向并购，横向并购3年后获得的绩效收益大于混合并购，纵向并购的绩效收益不理想。二是单独以横向并购^3-24、纵向并购25_26或混合并购27-29]为样本，考察企业绩效表现。
　　现有研究并购类型的划分不能精确表示行业相似程度。在现有研究基础上，本文依据企业实际控制人信息区分国有企业和民营企业，采用并购双方生产的产品SIC相同位数衡量并购双方的行业相似程度。此外，现有文献以所有并购交易为样本得到90的结论不具有针对性。深入探讨不同行业、不同支付方式、不同区域政府干预程度下企业并购的绩效表现，给新_轮并购浪潮中的企业提供针对性的政策建议。
　　三、数据选择与研究方法
　　(一）数据选择
　　本文样本包含2003年1月到2013年12月31日的中国企业并购事件，数据来自SDC全球并购数据库及Zephyr全球并购交易数据库。样本的选择标准如下：并购的公告日介于2003年1月到2013年12月31日期间；本样本仅包含已经完成的并购交易；并购方为在内地上市的中国企业；不包含跨国并购;企业首发日必须早于并购宣告日1年以上；目标企业为非金融企业。
　　股票价格和股票指数来自CSMAR国泰安数据库。短期绩效采用日数据，市场收益率的计算依据上证综指和恒生指数。
　　原样本包括5601宗已完成的中国企业并购事件。在中国企业并购的短期绩效考察中，为反应并购对并购方企业绩效的影响，如果同一企业一年内发生多起并购活动，则选择交易量最大的并购交易；同_企业并购不同年份的并购活动时间间隔必须大于1年;剔除缺失评估期的日股票数据，最终样本为1768宗并购事件。
　　(二）研究方法与结果
　　本文采用事件分析法评估中国企业并购的短期绩效。以市场模型为基准模型，分别收集了21天(-10,+10),11天（-5,+5)及3天（-1,+1)的事件窗口，评估期为120天的股票日收益数据，评估期为事件窗口前的120天（-130,-11)。个股的超产收益（AR)等于实际收益（九）减去预期收益(E(Rlt))：
　　ARlt=Rlt-E(RJ⑴
　　运用市场模型计算评估期股票收益：
　　E(Rit)=Rit=心+成RM⑵
　　个股的超常收益计算公式为：
　　ARit=Rit-+ARJ(3)
　　运用Z值检验方法来检测命题假设一超常收益为零的显著性。标准均超常回报（ASAR)、标准累积均超常收益（ASCAR)以及Z值的计算公式详见
　　DunneandNdubizu30。

国企    民企
C -1, +1) C - 2, +2) ( - 5, +5) ( -10, +10) ( -1, +1)    (-2, +2) (-5, +5) (-10, +10)
A:总样本
完全相同行业    0. 11    0. 10    0. 03    0. 03    0. 21 **    0. 16    0. 04    0. 14
    C 1.18)    (0.81)    (0.17)    (0.11)    (1.86)    (1.12)    (0.17)    (0.48)
完全不同行业    0.19    0. 19*    0. 12    0. 10    0. 28    0.24**    0. 21    0. 07
    (2.49)    (1.93)    (0.80)    (0.52)    (3.22)    (2.10)    C 1.24)    (0.32)
不完全相同行业    0. 15    0. 25    0. 25    0. 30    -0.02    0. 09    0. 18    -0.25
    (1.11)    (1.52)    (0.99)    (0.88)    (-0.13)    (0.47)    (0.63)    (-0.63)
B:按支付方式分
完全相同行业    0. 11    0. 06    -0.01    0. 00    0. 10    0. 13    -0.02    0. 07
(现金支付）    (0.94)    (0.42)    (-0.06)    (0.00)    (0.75)    (0.77)    (-0.06)    (0.19)
完全不同行业    0.2广    0.19**    0. 10    0. 05    0. 21    0. 14    0. 13    -0.03
(现金支付）    (2.39)    (1.65)    (0.57)    (0.21)    (2.06)    (1.05)    (0.66)    (-0.09)
不完全相同行业    0. 10    0. 21    0. 16    0. 29    -0.12    -0.05    -0.02    -0.20
(现金支付）    (0.68)    (1.06)    (0.56)    (0.71)    (-0.73)    (-0.26)    (-0.06)    (-0.45)
完全相同行业    0. 13    0. 19    0. 14    0. 10    0.54**    0. 26    0. 20    0. 37
(其它支付）    (0.71)    (0.84)    (0.40)    (0.20)    (2.43)    (0.90)    (0.46)    (0.62)
完全不同行业    0. 13    0. 19    0. 18    0. 26    0.45***    0.48**    0. 40    0. 33
(其它支付）    (0.85)    (1.00)    (0.62)    (0.67)    (2.76)    (2.28)    (1.27)    (0.75)
不完全相同行业    0. 26    0. 38    0. 47    0. 34    0. 55    0. 91 *    1.31    -0.55
(其它支付）    (1.02)    (1.17)    (0.99)    (0.52)    (1.42)    (1.83)    (1.78)    (-0.54)
C:按并购方所在地分
完全相同行业    0. 09    0. 16    0. 07    0. 38    0. 35    0. 09    0. 14    0. 26
(政府干预强）    (0.43)    (0.62)    (0.19)    (0.72)    (1.33)    (0.28)    (0.28)    (0.37)
完全不同行业    0.44 …    0.41**    0. 19    0. 13    0. 41    0.48*    0. 35    0. 29
(政府干预强）    (3.19)    (2.35)    (0.73)    (0.37)    (1.87)    (1.71)    (0.83)    (0.49)
不完全相同行业    0. 22    0. 31    0. 30    0. 09    0. 50    0.93*    1.10    -0.40
(政府干预强）    (1.03)    (1.16)    (0.74)    (0.17)    (1.29)    (1.85)    (1.49)    (-0.39)
完全相同行业    0. 12    0. 05    0. 02    -0.08    0. 18    0. 18    0. 01    0. 11
(政府干预弱）    (1.11)    (0.29)    (0.08)    (-0.27)    (1.43)    (1.10)    (0.06)    (0.35)
完全不同行业    0. 08    0. 09    0. 08    0. 09    0.26***    0. 91 ***    0. 18    0. 03
(政府干预弱）    (0.85)    (0.75)    (0.48)    (0.37)    (2.69)    (7.36)    (0.99)    (0.14)
不完全相同行业    0. 10    0. 22    0. 22    0. 43    -0.11    -0.06    0. 02    -0.23
(政府干预弱） （0.61) D:并购方并购前单一业务经营或多元化经营    (1.02)    (0.68)    (0.98)    (-0.67)    (-0.27)    (0.05)    (-0.52)
完全相同行业    0. 16    0. 16    0. 11    0. 02    0. 17    -0.06    -0.04    0. 23
(单一业务经营）    (1.08)    (0.85)    (0.39)    (0.06)    (0.93)    (-0.24)    (-0.12)    (0.45)
完全不同行业    0.35**    0.42**    0. 31    0. 08    0.37**    0. 39*    0. 36    0. 07
(单一业务经营）    (2.52)    (2.38)    (1.15)    (0.23)    (2.27)    (1.84)    (1.17)    (0.15)
不完全相同行业    0. 30    0. 29    0. 29    0. 09    -0.16    0. 02    0. 11    0. 00
(单一业务经营）    (1.37)    (1.02)    (0.68)    (0.16)    (-0.59)    (0.05)    (0.21)    (0.01)
完全相同行业    0. 08    0. 05    -0.03    0. 03    0. 23    0. 28    0. 08    0. 09
(多元化经营）    (0.62)    (0.33)    (-0.12)    (0.10)    (1.63)    (1.56)    (0.31)    (0.25)
完全不同行业    0. 12    0. 09    0. 04    0. 12    0.28**    0. 18    0. 14    0. 08
(多元化经营）    (1.32)    (0.77)    (0.20)    (0.48)    (2.37)    (1.31)    (0.72)    (0.28)
不完全相同行业    0. 06    0. 23    0. 23    0. 41    0. 05    0. 12    0. 22    -0.37
(多元化经营）    (0.38)    (1.31)    (0.73)    (0.97)    (0.25)    (0.53)    (0.62)    (-0.76)

　　注：完全相同的行业并购表示并购双方生产的主要产品的4位SIC码完全一致。不完成相同的行业并购表示并购双方生产的主要产品的SIC码只有前2位相同或者只有前3位相同。完全不同的行业并购表示并购双方生产的主要产品的SIC码只有第一位相同或4位SIC码都不同。并购方所在区域的政府干预程度采用地方财政支出占生产总值的比值表示。将比值按从小到大排序，找出中位数，指数小于中位数的地区表示为政府干预较弱，否则表示政府干预较强。在此基础上继续采用《中国市场化指数一各地区市场化相对进程报告》（樊纲、王小鲁，2011)中的政府与市场关系指数表示政府干预强度进行稳健性检验，结论一致。括号中为z值；++\+'*分别表示1%,5%和10%显著性水平。
　　表1列出了国有企业与民营企业的短期绩效表现。表1样本A中，我们发现在事件窗口（-1,+1)期间内，民营企业进行完全相同的并购可以获得21%的超额收益，国有企业进行完全不同的并购可以获得19%的超额收益。样本B中，按不同支付方式进行划分时，我们进_步发现国有企业采用现金支付方式进行完全不同的并购可以获得21%的超额收益。民营企业采用股权等其它支付方式进行完全相同的并购及完全不同的并购分别可以获得54%和45%的超额收益。从样本C中我们可知并购方企业位于政府干预强的地区时，国有企业进行完全不同的并购，可以获得44%的超额收益，不过民营企业只有在政府干预弱的地区进行完全不同的并购，才可以获得显著收益。样本D中，我们可知，并购方在并购前实现单一业务经营时，国有企业和民营企业进行完全不同的并购可以获得35%和37%的超额收益。不过并购方在并购前实现多元化经营时,仅有民营企业进行完全不同的并购才可以获得超额收益。
　　表2报告了不同行业企业实行完全相同行业并购的短期绩效。其中化学、石油加工及塑料制造业行业国有企业并购损害企业短期绩效，在事件窗口(-1,+1)与（-2,+2)期间内损失率高达2.14个百分点。表3给出了不同行业企业进行完全不同的并购的短期绩效表现。从结果看来，中国企业进行完全不同的并购时，对企业的绩效也没有显著的影响，除医药制造业的国有企业，其在事件窗口（-1,+1)期间内可以获得40%的超额收益，交通运输仓储业在事件窗口（-1,+1)期间内可以获得74%的超额收益。表4给出了不同行业进行不完全相同的并购的短期绩效表现，除租赁和商务服务行业的民营企业并购在事件窗口（-1,+1)期间内会显著降低企业绩效（损失率达到2.01个百分点）外，其余行业并购对并购方企业的绩效都没有显著的影响。