论文投稿_医学论文投稿_核心期刊,职称论文投稿发表_论文部落

A:总样本                                
完全相同行业    0.19    0. 23    0. 13    0. 10    0. 18    -0.11    -0.06    0. 24
    (1.11)    (1.07)    (0.41)    (0.22)    (0.80)    (-0.37)    (-0.14)    (0.40)
完全不同行业    0.58 … (3.46)    0.64***
(2.85)    0. 51 (1.60)    0. 08 (0.18)    0.53***
(3.16)    0. 21 (0.71)    0.54**
(1.69)    0. 17 (0.39)
不完全相同行业    0. 25    0. 29    0. 24    0. 12    -0.20    0. 19    0. 06    -0.11
    (0.78)    (0.93)    (0.39)    (0.14)    (-0.55)    (0.76)    (0.08)    (-0.11)
B:按支付方式分                                
完全相同行业    0. 16    0. 21    0. 06    0. 06    0. 02    -0.23    -0.14    0. 28
(现金支付）    (0.77)    (0.77)    (0.14)    (0.10)    (0.06)    (-0.62)    (-0.27)    (0.38)
完全不同行业    0.44**    0.49*    0. 37    0. 05    0. 17    0. 03    0. 12    -0.04
(现金支付）    (2.19)    (1.91)    (0.96)    (0.09)    (0.68)    (0.09)    (0.25)    (-0.07)
不完全相同行业    0. 25    0. 21    0. 24    0. 12    -0.20    -0.11    0. 06    -0.11
(现金支付）    (0.78)    (0.55)    (0.39)    (0.14)    (-0.55)    (-0.23)    (0.08)    (-0.11)
完全相同行业    0. 18    0. 27    0. 23    0. 08    0. 48    0. 12    0. 18    0. 17
(其它支付）    (0.67)    (0.75)    (0.43)    (0.10)    (1.21)    (0.23)    (0.23)    (0.17)
完全不同行业    0. 23    1.14**    0. 27    0. 17    0. 52    0. 76    0. 11    0. 17
(其它支付）    (0.83)    (2.44)    (0.50)    (0.23)    (1.31)    (1.27)    (0.14)    (0.16)
不完全相同行业    0. 39    0. 42    0. 70    -0.08    -0.46    0. 50    0. 77    -0.07
(其它支付）    (0.97)    (0.82)    (0.91)    (-0.08)    (-0.53)    (0.50)    (0.46)    (-0.03)
C:按并购方所在地分                                
完全相同行业    0. 46    0.65**    0. 41    0. 49    0. 49    0. 37    -0.41    0. 21
(政府干预强）    (1.43)    (2.52)    (0.66)    (0.58)    (0.89)    (0.74)    (-0.39)    (0.14)
完全不同行业    0.81***    0.95**    0. 63    0. 24    0. 96    1.38    0. 69    0. 80
(政府干预强）    (2.59)    (2.28)    (1.07)    (0.29)    (1.46)    (1.51)    (0.55)    (0.46)
不完全相同行业    0. 62    0. 42    0. 72    -0.26    -0.16    -0.48    -0.47    -0.56
(政府干预强）    (1.33)    (0.82)    (0.81)    (-0.21)    (-0.16)    (-0.49)    (0.24)    (-0.21)
完全相同行业    0. 10    0. 14    0. 03    -0.06    0. 04    -0.04    -0.04    0. 21
(政府干预弱）    (0.51)    (0.57)    (0.07)    (-0.12)    (0.15)    (-0.12)    (-0.07)    (0.30)
完全不同行业    0.39**    0.51*    0. 39    0. 07    0. 20    0. 07    0. 21    0. 06
(政府干预弱）    (1.88)    (1.92)    (0.99)    (0.12)    (0.85)    (0.23)    (0.46)    (0.10)
不完全相同行业    0. 17    0. 21    0. 29    0. 16    -0.25    -0.14    0. 13    -0.05
(政府干预弱）    (0.59)    (0.57)    (0.53)    (0.20)    (-0.70)    (-0.32)    (0.18)    (-0.05)
注：同表1。

　　四、中国企业并购短期绩效决定因素分析
　　(一)变量选择与表示
　　本节根据本文前两节对中国企业并购绩效可能影响因素的分析，总结出变量如下：
　　被解释变量:企业并购的短期绩效，本文采用公告期的超常收益表示。定义公告日为第"0"天，分别以3个事件窗口（-10,+10)、（-5,+5)及（-1,+1)期间获得的标准超额收益为被解释变量，评估期为120天（-10,-130)。
　　解释变量:企业间的相似程度，本文采用国际产品标准码SIC-4位码衡量并购双方生产主要产品所在行业，比较相同的码数位数，确定两者的行业相关性B2'5]。如果目标企业与并购方生产的主要产品的前3位SIC码相同，则认为是同行业并购；前3位SIC码不同，则认为是跨行业并购，在计量分析中并购双方的行业相似性用虚拟变量delate表示，如果并购双方生产产品的SIC码前3位相同，取"1"，否则取"0"。
　　从上文分析可知，中国并购企业中大部分企业都实现多元经营①。并购前实现多元经营的取值"1"，否则取"0"，用变量Diversify表示。尽管目标企业生产产品与并购方企业生产的主要产品不同，但是可能与并购方企业生产的其他产品相同M，所以引入行业相似性的虚拟变量用fe1ate2表示虽然并购方与目标企业生产的主要产品不同，但是目标企业生产的产品与并购方生产的其它产品相同，取"1"，否则取"0"。
　　处于制度转型的中国，地方政府干预对企业行为有显著的影响64-36,本文采用地方财政支出占生产总值的比值表示区域政府干预程度。将比值按从小到大排序，找出中位数，指数小于中位数的地区表示为政府干预较弱，取值为"0"；否则表示政府干预较强,取值为"1"。在此基础上继续采用《中国市场化指数一各地区市场化相对进程报告》中的政府与市场关系指数表示政府干预强度进行稳健性检验。在实证模型中变量定义为Marketindex。
　　在中国社会主义经济背景下，国有企业与民营企业的融资渠道与难易程度存在显著差别②，企业资金直接影响企业投资决策和企业生产能力，显著影响企业绩效，本文引入表示企业性质的虚拟变量SOE,如果企业是国有企业则取值为"1"，否则为"国有企业的判断标准借鉴国泰安的分类标准，采用上市企业的实际控制人信息表示，如果企业实际控制人标号为"1100"或"2100"则为国有企业（具体详见《国泰安一中国上市公司股东研究数据库》）。
　　企业资本结构反映了企业的管理能力，即约束着企业经理人的行为，降低了代理人风险，企业应该利用负债来降低代理成本37]。高负债率迫使经理人进行有效的投资，企业负债率与企业并购绩效存在正相关性M。本文采用并购前_年年底的产权比率（负债总额/股票权益）表示（Debt)。不同的支付方式对企业并购绩效有不同的影响，支付方式的选择可以揭示企业未来投资机会及现金流量的情况，如现金支付反映了收购企业对收购的盈利性信息,采用现金支付是一个好的信号39。鉴于中国企业并购中大部分采用现金支付方式，所以本文采用值"1"表示企业采用现金支付方式，取值'0'表示企业采用其它支付方式，该虚拟变量表示为（Payment)。
　　在企业产生大量自由现金流量时，管理者会更倾向于浪费行为和不明智的使用自由现金流量°8，进而导致投资边际效率降低M，企业现金流对企业管理者的投资决策有重要影响。Bushman，SmithandZhang认为企业的Tobin'sQ值暗含了企业的投资机会,过度自信假说指出绩效好的企业反而容易导致并购失败,降低企业价值，本文参考Lang，StulzandWalking,引入控制变量并购方企业的Tobin'sQ值③和现金流量Cash衡量企业的代理成本。
　　当其它条件一样时，由于小规模企业的经理更在乎股东利益，小规模企业的并购绩效大于大规模企业的并购绩效M。Gorton，Kahl，andRosen同样认为企业规模的大小会影响企业的并购绩效°42。本文引入表示企业规模的变量Size,用企业总资产的自然对数表示。
　　(二）实证结果分析
　　本文采用Heckman最大似然估计模型进行检
　　①除企业生产的主要产品外，还有其他产品，且各类产品的前3位SIC码不同。
　　②财经观察：http://finance,qq.com/zt2013/cjgc/rzn.htm。
　　③张新（2003)等认为狂妄假说对我国上市公司的并购行为具有一定的解释能力。
　　④样本来自Zephyr并购交易数据库和SDC数据库,003-2013年间中国上市企业的并购交易，在数据库中交易状态为"Completed"或"AssumedCompleted"的本文定义为已经完成的并购交易，失败的并购交易状态显示为"Withdrew"。
　　验,样本总量一共1814宗并给交易，其中1768宗为已经完成的并购交易,6宗为失败的并购交易①。模型中解释变量并购双方的行业相似性分别采用两种方法衡量，如果并购双方生产产品的SIC码完全相同定义为1,否则为0,结果见表6②。从实证结果可以看出，企业双方所在行业的相似程度与并购的成功率存在显著的正向关系，但是与并购方并购后的绩效表现没有显著的关系。从政府干预程度变量的系数符号可知，在政府干预程度越强的地区，对企业并购绩效的影响越大，政府干预对企业并购绩效有显著的影响。此外，我们还发现，企业采用现金支付可以提高企业并购的成功率，但是并购完成后，不利于提升企业绩效，同样我们还发现并购方企业规模越大，企业并购的成功率越高，但是并购完成后，并购方企业绩效的损失越大。并购交易金额越大，并购的成功率越低。

 
表6中国企业并购短期绩效决定因素的实证结果
    第二阶段    第一阶段    第二阶段    第一阶段    第二阶段    第一阶段
                        
    (-10, +10)        (-5, +5)        (-1, +1)    
Relate    0. 007    0. 485 H    -0. 106    0. 491    0． 001    0. 463 * *
    (0. 09)    (2.36)    (-1.46)    (2.34)    (0. 02)    (2. 24)
Re1ate2    0. 164    - 0. 285    0． 107    - 0 ． 304    0． 066    - 0． 307
    (1. 30)    (-1.19)    (0. 88)    (-1.25)    (0.48)    (-1.27)
Diversity    -0. 002    - 0． 023    - 0．131*    0 ． 029    -0. 104    - 0． 001
    (-0. 02)    (-0. 13)    (-1. 83)    (0. 16)    (-1.28)    (-0. 01)
Market index    0. 121        0． 139*        0. 188**    
    (1.49)        (1.78)        (2. 13)    
SOE    0. 074    0. 250    - 0 ． 029    0 ． 276    - 0 ． 035    0. 259
    (1.01)    (1.48)    (-0.40)    (1.59)    (-0.44)    (1.50)
Payment    -0.221…    0.774 …    -0. 190    0. 748 …    -0. 115    0. 732***
    (-2.75)    (4.75)    (-2. 50)    (4.49)    (-1.34)    (4. 42)
Size    - 0. 092    0. 538^^^    - 0． 132*    0. 521 …    -0.214***    0. 532***
    (-1.23)    (3. 13)    (-1.82)    (2.95)    (-2.63)    (2. 99)
Tobin's Q    - 0. 035    0 ． 0760    -0. 054*    0． 081    - 0 ． 035    0． 077
    (-1.10)    (1.05)    (-1.74)    (1.07)    (-1.02)    (1.04)
Cash    - 0. 293    0 ． 523    - 0 ． 025    0 ． 547    0 ． 406    0． 476
    (-0.80)    (0. 80)    (-0. 07)    (0. 84)    (1.01)    (0.73)
Debt    - 0. 016    0 ． 0012    - 0． 014    - 0 ． 0004    - 0 ． 001    - 0． 001
    (-0.87)    (0.05)
-0. 943 …    (-0.79)    (-0.01)
-1.030 …    (-0.06)    (-0. 02)
- 1 ． 01 ***
                        
        (-8.25)        (-8.38)        (-8. 25)
常数项    1.136    0． 168    1.698"    0． 686    2.350***    0． 549
    (1.61)    (0.11)    (2. 49)    (0.43)    (3. 06)    (0.35)
athrho        - 0.253*        0. 245 …        0. 133**
        (-1.65)        (2.58)        (2. 06)
lnsigma        0. 361        0.327 …        0 ． 448 ***
        (21. 17)        (19.33)        (26.58)
样本总量    1，814    1,14    1，814    1,814    1,814    1,814
卡方统计检验量        1.69        5.97        3.29**

　　注：变量Relate表示行业相似性，如果并购双方产生的主要产品的SIC码相同，则取值为"1"，否则为"0"J?e1ate2表示并购双方附属行业的相似性。如果生产的主要产品的SIC码不同，但是他们生产的附属产品至少有一种相同则取值为"1"，否则为表示并购前并购方是否实现多元经营，如果并购前实行单_经营则取值为"1"，否则为"0"Payment表示企业并购的支付方式，如果为现金支付取"1"，否则为"0"；SOE表示企业性质，如果为国有企业则取值为"1"，否则为"0"；Tobins'Q采用并购前一年年底的值表示，计算方式为（股权市值+净债务市值）/期末总资产；Size表示并购方企业规模，用企业总资产的对数值表示；Debt表示企业并购前一年年底的产权比率，计算公式为负债总额/股票权益；Cash表示企业现金流量，采用全部资产现金回收率表示，计算公式为（经营活动现金净流量/期末资产总额）；Dealvalue表示企业并购的交易额，单位为欧元，取自然对数表示。括号中为z值，++\++，*表示P值通过1%、5%和10%显著性水平检验。