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　　【摘要】识别货币政策作用于微观企业财务状况的路径能够辅助企业有效完成经营管理决策。文章通过中介变量检验方法研究发现，企业有效产出是货币政策影响企业财务困境的重要渠道。进一步研究发现，宽松或者紧缩的货币政策环境下，银行信贷对企业财务困境表现出相反的效应。而产权性质的差异会使企业在不同货币政策环境下呈现出不同的承担能力。

　　【关键词】货币政策；有效产出；财务困境

　　一、引言

　　现有研究表明，宽松的货币政策有利于降低企业陷入财务困境的可能性。但是货币政策作用于企业财务困境的路径仍然存在一定争议。通过文献梳理，发现货币政策影响企业财务困境的主要观点集中于两个方面：一是利率上升增加了企业融资成本，进而导致财务困境[1]；二是货币供应量及信贷紧缩会恶化企业财务状况[2]。这种机理分析的思路主要集中在宏观货币变量作用于微观企业资金状况的路径上，都是在分析货币政策对公司财务变量的影响，这种从资金到财务的思路符合公司理财的基本逻辑和规律。但是在货币政策传导理论中，货币政策通过资产价格或者信贷渠道对社会投资、产出及需求产生影响，是基于就业、通货膨胀、经济增长等一揽子最终目标的实现，其作用的终点是社会总产出及总需求。而企业财务困境的发生，资金供应的融资成本和流动性问题无疑是因素之一，但绝非全部，甚至可能不是主要原因。本文将企业有效产出作为考察货币政策与企业财务困境的作用路径，进而探讨银行信贷及产权性质在货币政策传导渠道中对企业财务困境的不同影响。

　　本文的研究意义表现在以下方面：一是分析并检验了企业有效产出是货币政策作用于企业财务困境的重要中介变量；二是指出在宽松和紧缩的不同货币政策环境下，银行信贷对企业财务状况的影响呈现出不同效应；三是发现了国有产权性质下的上市公司在不同的货币政策环境下表现出与非国有企业不同的业绩承受能力。

　　二、理论分析及假设的提出

　　（一）货币政策、企业有效产出与财务困境

　　1.货币政策与企业产出

　　从传统的凯恩斯主义到后来的萨缪尔森新古典学派，再到20世纪60年代的弗里德曼货币主义，以及80年代的新凯恩斯主义和90年代的泰勒规则，都认为货币政策对实体经济有真实的传导效应。货币政策工具能够通过资产价格渠道、信贷渠道等对社会投资、产出、消费及储蓄等产生影响。当经济处于衰退状态时，货币当局执行宽松的货币政策，一方面，较低的资金成本降低了社会生产成本，消费品成本降低。投资者获取利润后更倾向于扩大消费支出，需求增加提高了社会总产出。另一方面，宽松的货币政策会使投资变得有利可图，投资者通过借款投资的愿望变得强烈，此时社会库存和固定资产投资支出都会增加，总产出也得到提高。这些微观经济活动的增加通过乘数效应作用于宏观经济总量，从而增加了社会总需求及社会总产出。

　　由于宏观经济学的研究对象、研究范式及方法，货币政策传导理论讨论的是宏观变量与宏观变量之间的传导问题。但是货币政策对实体经济的影响是通过市场每个主体的个体效应加总实现的。GDP或者工业增加值，乃至房地产开工面积是建立在微观企业生产经营成果基础上的。因此，从微观企业立场来看，微观企业产出受到了货币政策通过利率、信贷等渠道的传导影响。货币政策紧缩时，来自家庭及投资者的总需求下降会导致企业有效产出①下降；而利率的上升及可贷款资金的减少会恶化企业的融资能力，进而影响企业的固定资产投资和存货投资，企业有效产出也会降低。货币政策宽松时，企业的资金成本率可能会小于经营活动的投资回报率，并且由于社会需求改善，企业将争取更多的外部融资用于生产经营活动，此时，企业有效产出将上升。因此，本文提出假设1。

　　假设1：紧缩的货币政策会降低企业有效产出。

　　2.货币政策与财务困境

　　货币政策是各国政府干预和调节宏观经济最为重要的工具之一。货币当局设定最终目标，通过货币供应量、利率等中介目标变量操作对微观企业主体行为进行调整，最终影响经济的总产出。货币政策由宽松转为紧缩时，经济发展速度放缓，企业面临的经营不确定性加大，出现经营困难的可能性提高。另外，货币政策紧缩导致企业融资成本及融资难度都会增加[3-4]，这更增加了企业成本费用水平，使企业面临更为严重的经营压力和困难。本文提出假设2。

　　假设2：紧缩的货币政策会增加企业陷入财务困境的可能性。

　　3.企业有效产出与财务困境

　　企业作为创造利润的主体，在设立之初，即期望通过企业运营从市场获得收益。国内外学者有许多文献分析了财务困境成因，但是究其根本，应是企业盈利能力或者说企业创造有效产出的能力下降不能负担成本费用所致。奥地利主要征信机构KSV1870（保护债权人协会）统计②，2006年奥地利共有6691家企业破产，这类企业中有70%是因内部的错误而破产，其中涉及到的原因有企业内部的错误如产品失败、营销困难；没有对业务程序进行细致的评估、资本不足以及市场变化等原因。对于该报告的总结，不管是产品失败、资本不足还是市场变化，最终的落脚点是企业没有有效产出。国内学者如李秉成[5]指出，主营业务或者主导产品缺乏竞争力是企业陷入财务困境的主要原因。

　　换一个角度，从现金流量表的结构来看，企业获取现金流量最主要的方式是来自日常经营活动产生的净现金流量。如果企业由于内部及外部的各种原因不能通过经营活动创造净现金流量时，企业财务困境必然发生。因此，经营活动产生的有效产出是企业财务状况的关键。另外，再观察从1968年开始就被广泛使用的Altman的Z-score③模型。在评价企业财务风险的模型中，总资产周转率的权重是最大的。也就是说，企业有效产出在其财务状况评价中起到了主要的作用。基于此，本文提出假设3。

　　假设3：企业有效产出在货币政策对企业陷入财务困境的可能性影响中起到中介作用。

　　（二）货币政策、银行信贷与财务困境

　　进一步的，本文拟考察货币政策紧缩期，企业的银行信贷资金对财务困境的影响。选择这个主题，是因为近年来学术界对负债融资与企业财务状况的作用机理存在一定争议。

　　企业负债融资的作用机制和过程是复杂的。近年来，学术界认为负债融资具有一定的公司治理作用。研究者认为，由于负债融资要求企业定期支付本息，减少了代理人自由支配现金的可能性，降低了代理成本。同时，由于债权人（比如银行）具有比较信息优势，基于债权的优先剩余索取权能够使其参与公司治理，从而提高企业价值。James[6]研究发现，银行信贷协议在资本市场能够产生正向效应。Shleiferetal.[7]认为，大的债权人与大股东角色类似，在公司债务违约的情况下，能够参与公司治理，起到积极的公司治理作用。连军等[8]发现建立政治联系的民营企业，其承担的银行贷款能够提升企业价值，发挥一定的债务治理作用。饶品贵和姜国华[9]检验出货币政策紧缩期，企业信贷资金能够提升企业经营业绩。同时指出，企业能够提高货币政策紧缩期获得的信贷资金使用效率，并且紧缩期债权人在债务契约中安排的限制性条款是企业未来业绩增长的原因。

　　但是，由于还本付息契约的刚性安排，企业债务对其流动性及现金流的影响是客观且必然的。货币政策紧缩期，由于企业自我创造现金流的能力变弱，偿付债务本息的压力比货币政策宽松期更大；同时，由于银行需要平衡自己的资产负债表，企业通过“续新还旧”④的方式应对流动性压力的困难也增加。Altam（1968）在Z-score模型里设计了企业负债因子；Billettetal.[10]发现负债会降低企业业绩和未来三年的超额回报率。在我国，本文没有查阅到专门讨论负债与财务困境之间关系的文献，但是在讨论财务困境成因、财务困境预警的文献中却多有涉及。吕长江等[11]在比较财务破产样本与财务困境样本差异时，运用非参数检验方法证明资产负债率在两个样本间存在显著差异。吴星泽[12]在构建财务困境预警框架时，将“银行逼债”作为“代表导致财务困境发生的力量”。事实上，在大多数涉及财务困境成因或者预警模型中，企业负债都是变量之一。

　　本文认为，银行信贷到底是增加了企业陷入财务困境的可能性还是能够提高其业绩，从根本上看，应取决于企业边际收益和银行信贷边际成本之间的数量变化关系。货币政策宽松时，如上文所述，一方面企业有效产出增加，另一方面资金借贷成本较低。此时企业生产经营活动的投资报酬率很可能大于信贷资金的成本率，来自于银行信贷资金产生的营运成本能够提升企业业绩，降低发生财务困境的可能性；而货币政策紧缩时，企业经营活动的边际收益率小于资金成本边际增长，由银行信贷形成营运资本所产生的收益不能够完全补充信贷资金本身的成本，此时，银行信贷成为企业的财务负担，成为企业业绩恶化的重要因素。因此，本文提出假设4。

　　假设4：紧缩的货币政策时期，银行信贷资金会增加企业陷入财务困境的可能性；宽松的货币政策时期，银行信贷会降低企业陷入财务困境的可能性。

　　（三）货币政策、银行信贷与财务困境：基于产权性质的比较分析

　　已有文献表明，政府存在保护和支持国有企业的动机。LinandTan[13]认为，在转型经济体中，由于企业承担了政府的多重目标，存在政策性因素导致的亏损。由于激励不相容，企业会将所有亏损，包括经营性亏损和政策性亏损，都归因于政策性原因。在信息不对称的情况下，政府分不清楚这两种亏损的差别，只好都给予补贴。ShleiferandVishny[14]、Boycko[15]建立的理论模型表明，追求政治选票的政治家鼓励和迫使国有企业雇用更多的工人，开出更高的工资，导致国有企业无效率。政治家为了获得这些企业的支持，常常会给这些企业提供各种支持，包括提供财政补贴或银行贷款支持。从国内研究来看，白重恩等[16]的研究发现，因为地方政府和政府官员有权任免国有企业的主管人员，所以与其他类型的企业比较而言，他们有更多方法可以从国有企业捞取好处，地方政府倾向于保护高税收的企业和国有成分比例较高的企业，因此，地方政府有更强烈的动机保护辖区内的国有企业。另外，简泽[17]利用2002年我国银行机构改革后的数据，建立基于多重差分模型的自然实验框架，检验出银行信贷资金的债务治理作用提高了国有企业经营业绩。

　　来自政府的干预及隐形担保使国有企业能够以较低的成本获得更多的信贷资源；而对非国有企业来说，货币政策紧缩时，由于社会需求减少及企业产出下降，基于自身的经营活动创造现金的能力下降，此时可能会出现较严重的流动性困难。在非国有企业需要应对来自商业信贷、职工薪酬等内外部的各种债务压力时，由于得不到类似国有企业的政治干预及经济扶持，银行信贷刚性还本付息的条款会成为其陷入财务困境的重要原因。基于此，本文提出假设5。

　　假设5：货币政策紧缩期，相对国有企业，在非国有企业样本中，银行信贷资金更可能导致财务困境的发生。

　　三、研究设计

　　（一）研究样本与数据

　　本文以2002—2013年我国A股上市公司为研究对象，按照研究惯例，剔除了金融保险类以及数据缺失的企业，共得到13533个研究样本。研究所需数据主要来源于CSMAR数据库，并结合色诺芬数据库进行补充整理。广义货币供应量M2及国内生产总值GDP的数据来源于国家统计局网站，使用Stata11.0进行统计分析。

　　（二）变量定义

　　1.货币政策类型的界定和松紧度衡量

　　本文借鉴朱新蓉和李鸿含[18]的方法度量货币政策松紧度衡量指标。将货币供应量M2的年度增长率大于17%的情形，定义为货币政策宽松阶段；增长率小于17%的定义为货币政策紧缩时期。根据这一比率界定的货币政策，在1998年至2007年间，与饶品贵[9，19]的分析结果基本是一致的。另外，由于本文考察的是货币政策与企业财务困境的关系，在本文中，M2年度同比增长率小于17%时，定义货币政策变量为1，表示紧缩的货币政策；反之，定义货币政策变量为0，表示宽松的货币政策。

　　2.企业财务困境测度指标的选取与检验

　　考虑到文献普遍接受ST上市公司被认定为财务困境公司，而在我国上市公司被ST处理的主要认定标准来自净利润指标，因此，本文选择净利润小于0作为财务困境测度指标。具体而言，当净利润小于0时，认定为财务困境企业，定义财务困境指标Z值为1；当净利润大于0时，认定为非财务困境企业，定义财务困境指标Z值为0。

　　3.企业有效产出的定义

　　货币政策传导研究的实证检验部分，对社会总产出的定义一般选择GDP指标或者工业增加值[20-21]。而本文需要检验的是货币政策对微观企业有效产出的影响。国家统计局网站对GDP算法的解释指出：企业产出等于企业经营过程中生产的货物和服务总产品价值，剔除生产过程中投入的中间产品价值得到的企业产值增加额。需要注意的是，单位企业产出是根据企业产品和服务数量乘以一个时期的平均销售价格计算，是以售价为基础计算的结果。但是另一方面，由于本文的被解释变量是企业财务困境，并且采用的是净利润是否小于零的指标，如果选择以GDP为基础的销售收入作为产出变量，可能会有伪回归及严重的内生性问题。考虑到产出销售收入和销售成本的配比性，本文将企业有效产出定义为企业营业成本，并用总资产标准化⑤。

　　4.银行信贷指标的定义

　　企业获取银行信贷一般有短期借款和长期借款之别，在检验货币政策紧缩期，银行信贷对财务困境的假设时，本文以短期借款和长期借款加总作为银行信贷指标，并用总资产标准化。

　　四、实证检验与结果

　　（一）描述性统计

　　主要考察变量及控制变量描述性统计结果见表1。由表1的PanelA可知：企业有效产出（Output）均值（中位数）为0.580（0.430），说明我国较小比例的上市公司有效产出比重较大。企业财务困境指标（Z）的均值为0.110，表示样本时间内上市公司出现净利润小于零的占比11%。银行贷款（Loan）指标的均值（中位数）为0.240（0.190），这与饶品贵[9]的结果类似，意味着我国上市公司有24%的资金来源于银行负债融资。货币政策指标（MP）显示为0.520，说明我国2002—2013年度整体而言，实施的是稳健的货币政策，这与国家货币政策宏观调控的基调是一致的。

　　（二）对比分析

　　很多文献表明，我国金融机构对非国有企业存在信贷歧视[24-25]。国有企业的公共产权性质决定了剩余索取权和剩余控制权的不对称，因此国有企业不可避免地存在生产效率损失的情况[26]。表2是本文对上市公司银行信贷、有效产出在货币政策紧缩和宽松的两个时期以及国有和非国有企业之间的分布进行对比分析。

　　PanelA是企业有效产出（Output）在四种不同组合下的比较。需要注意的是该指标表达的是单位资产的产出情况。从PanelA可以看出，国有企业的有效产出在货币政策的两个阶段没有较大差异，并且检验结果并不显著。而非国有企业则显示了不同结果，有效产出在货币政策紧缩期比宽松期明显降低。这初步说明了货币政策对微观企业产出的直接作用。另外，在货币政策紧缩和宽松期，均值检验的结果都显示国有企业有效产出比非国有企业更高。回顾2003年开始的国有资产管理体制改革，国有资产管理部门从理论上解决了出资人缺位的弊端，并且政治晋升也成为国有企业有别于其他产权性质企业对管理层的激励手段。需要强调的是，这一指标替代的是单位资产产出能力，国有企业可能由于行业垄断、政府干预等原因，在其专营领域拥有更多的市场份额，则其产出能力会表现比非国有企业更高指标⑥。

　　PanelB是银行信贷在四种不同组合下的比较。首先，货币政策紧缩时，国有企业显示出比非国有企业更高的银行信贷配置，两者的差异为0.049，并且在1%的水平上显著；而在货币政策宽松期，两者的差异为0.029。对比结果显示，相对国有企业而言，非国有企业的信贷歧视问题在货币政策紧缩期与宽松期都存在。这一结论与饶品贵[9]的研究不符，但是与BrandtandLi[24]、Allenetal.[25]、江伟和李斌[27]的结论一致。另外，国有企业在货币政策紧缩及宽松的两种状态下，银行信贷没有出现较大的变化；而非国有企业在紧缩期银行信贷出现了明显的下滑，表明对非国有企业的信贷歧视问题在货币政策紧缩期表现得更为严重。

　　（三）实证结果与分析

　　1.货币政策、企业有效产出与财务困境

　　表3中，模型（1）解释了货币政策与企业有效产出的关系。MPt-1在1%的水平上显著为负，说明货币当局采取紧缩的货币政策会减少企业有效产出，这验证了本文的假设1。控制变量中，Art-1的系数在1%水平上显著为正，说明赊销政策能够提高企业有效产出。TobinQt-1的系数在5%的水平上显著，表示资本市场得到认可的企业，拥有更多投资机会，能够取得较高的有效产出。Sizet-1系数在1%水平上显著为正，表明企业规模越大，有效产出水平越高。Levt-1系数在1%水平上显著为正，说明了企业财务杠杆与产出之间的联系，企业通过商业信贷、银行信贷等方式负债融资能够提高企业产出水平。

　　模型（2）解释了货币政策与企业陷入财务困境可能性的关系。MPt-1系数在1%的水平上为正，说明货币当局采取紧缩的货币政策是企业陷入财务困境的重要因素，这验证了本文的假设2。另外，控制变量中，Art-1的系数在1%水平上为正，结合模型（1）充分说明了赊销政策的双刃剑效应。赊销政策提高了企业产出，但也影响了企业流动性，成为恶化企业盈利状况的因子。TobinQt-1系数在5%的水平上显著，表示股票市值较高的企业，不容易陷入财务困境。Holdt-1系数在1%的水平上显著，说明高管持股能够缓解股东与经理人的代理冲突，高管激励能够提高企业经营业绩，减少财务困境发生的可能性。

　　模型（3）解释了有效产出在货币政策与企业陷入财务困境可能性之间的中介作用。MPt-1系数为0.211，且在1%的水平上显著为正，比较模型（2）MPt-1系数0.214，紧缩的货币政策对企业财务困境的解释能力显著下降；而企业产出（Output）的系数为-0.226，在1%水平上显著，这意味着紧缩的货币政策对企业财务困境的影响至少有一部分是通过中介变量（企业有效产出）实现的，验证了本文的假设3。

　　2.货币政策、银行信贷与财务困境（见表4）

　　表4全样本中，MPt-1×Loant-1系数在10%的水平上显著，说明紧缩的货币政策时，企业的信贷资金会增加其陷入财务困境的概率，这验证了本文的假设4。在国有企业样本中，MPt-1×Loant-1不显著；而在非国有企业样本中，MPt-1×Loant-1系数在10%的水平上显著，这验证了假设5。表4中国有企业与非国有企业检验的结果对比表明，在货币政策紧缩时，银行信贷对企业财务困境的影响主要体现在非国有企业样本中。需要注意的是，国有企业样本中MPt-1×Loant-1系数为-0.104，虽然该系数不显著，但表示的是与非国有企业样本中的相反方向，即紧缩的货币政策时期，银行信贷资金会降低企业陷入财务困境的概率。这可能与理论分析中强调的国有企业政治管理与隐形担保有关，紧缩的货币政策时期，国有企业由于政府的资源分配和对银行的信贷干预，信贷资金的财务压力不会导致财务困境的发生。

　　（四）稳健性检验

　　本文采用稳健回归方式进行稳健性检验。回归方程进行OLS回归中，不可避免出现异方差现象，这可能导致考察变量系数显著性水平存在估计误差。因此，本文在多元回归分析中均进行稳健（Robust）处理，以控制系数估计时的标准误问题。经过稳健回归检验，各方程回归结果基本不变（表略，备查）。

　　五、结论

　　研究发现，货币政策影响了企业有效产出，也是导致企业陷入财务困境的重要宏观变量，而企业有效产出在货币政策与财务困境之间起到了中介作用，即货币政策↓→企业有效产出↓→财务困境↑。另外，货币政策紧缩期拥有更多信贷资金的企业在下一年度更可能陷入财务困境，而这种现象在非国有企业样本中表现是显著的。其原因可能在于紧缩的货币政策时期，社会需求下降导致企业有效产出下降，企业的信贷资金成本上升，而非国有企业得不到政府干预及资源配置，使其面临经营困难时不能承担更高的财务压力所致。●

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