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　　一、导言

　　基金作为制度安排本质上是一种委托—代理机制，因此具有一定的内生缺陷，比如信息不对称依然存在、代理成本问题难以消除等等。现实中出现诸多限制性制度安排试图减轻甚至消除这些缺陷，实现诸如投资者如何以最小的成本使基金管理者愿意为投资者的利益和目标而努力工作、投资者如何根据所能观测到的变量对基金管理者实施奖惩以激励其采取有利于投资者的行为等目的，其中最主要的就是业界普遍采用的业绩排名、基金评级，即通过与其它基金经理的业绩比较来评价基金经理的工作成效。在这种压力环境下，基金经理的货币报酬等显性报酬以及声誉、晋升等隐性报酬在很大程度上直接取决于绝对业绩比较及相对业绩排序，这就是竞赛理论。竞赛理论是现代激励理论研究的一个重要领域，Lazear、Rosen（1981）将其定义为委托人通过对工作性质相同或相似的代理人业绩进行比较，可以获得比其它可能的考察方式更多的关于代理人努力程度的信息。

　　二、文献综述

　　竞赛理论（Toumalnentheorry）最早是由Lazear和Rosen（1981）建立和发展的，他们在最优薪酬设计中提出锦标排序思想，设定存在一位风险中性的委托人与两位代理人，每位代理人的产出依赖于自身的努力和随机性冲击，这种冲击对每个代理人而言都是相同的。代理人选择自身的努力程度时并不知道共同的冲击具体数值，只是知道其分布。Lazear和Rosen比较了三种薪酬方案：线性计件工资、以固定标准为基础的基础绩效工资、竞赛。第一种方法下报酬是代理人产出的线性函数；第二种方法下根据代理人产出与指定标准之间的差异程度获得固定报酬；第三种方法下代理人竞争固定的奖励，标准就是根据代理人产出确定的排序。

　　Lazear和Rosen发现如果代理人是风险回避的，这三种薪酬方案的优劣取决于分别由共同冲击以及努力导致的产出随机性部分的方差相对大小，如果前者大于后者竞赛最优，如果后者大于前者，前两种安排中将有一种成为最优。随后，Green和Stokey（1983）、Clark和Riis（1998）、Clark和Riis（2001）、Rapoport和Stein（2004）等一系列文章进一步深入探讨了竞赛机制设计问题。

　　由于基金经理业绩的可比较性强，经理人竞赛机制在基金业表现得尤为明显。Brown，Harlow和starks（1996）在其开创性的论文中认为，基金行业所具有的竞争特质就是一种对基金经理的激励方式。他们认为基金市场是一场锦标赛，基金经理在这场锦标赛中相互竞争，是否赢得比赛、赢得比赛后所得到的奖励取决于其管理的基金在所有基金中的相对业绩排序。相对业绩好的基金经理就可以获得更高的报酬或者晋升到更高的职位，从而激励基金经理努力工作。另一方面，基金经理在业绩“排行榜”中的位置直接影响其声誉，对基金经理而言是一种重要的隐形激励方式。发表论文他们就美国1976—1991年的334只成长型基金的收益数据进行实证分析，运用列联表分析，发现期间输家（评价期前期基金收益低于同类基金收益的中位数）比期间赢家（评价期前期基金收益高于同类基金收益的中位数）在评价期后期更易于增加基金资产配置的风险水平。他们将这种行为称为“基金竞赛行为”。

　　Chiu（1989）模型之后的一系列工作逐渐认识到赢家和输家都可能会增加风险，输家是着眼于在评估结束之前提高报酬率而放手一搏；而赢家则预期到输家的此种行为而不得不增加风险，但增加的幅度却远远低于输家。Chevalier和Ellison（1997）用基金投资组合的变动来衡量基金的风险，就1982—1992年的398只成长型和成长收入型基金的样本进行分析，发现基金前9个月的收益与9—12月份期间的基金风险呈负相关关系。这与Brown，Harlow和Starks的结果相一致。

　　Sirri和Thfano（1998）认为“逆诱因”的存在是因为基金现金流量是基金业绩的非对称函数，业绩优良的基金能吸引更多的资金流入，但业绩差的基金不会导致同等程度的资金流出。就历史业绩排名在前20%的基金而言，后续资金流量与实现的收益呈很强的正相关关系，但就业绩排名位于后20%的基金而言，后续资金流量与实现的收益呈弱正相关关系，而且相对业绩极差的基金并未遭到过大的损失。基金竞赛行为导致基金经理面临着一种类似期权的激励结构，这相当于给基金经理一个看涨期权，从而使基金经理增加基金的投资组合风险，以便提高期权的价值。

　　Khorana（1996）则发现这类行为是基金经理人为了避免解雇的手段。其研究结果表明，基金经理人更换的概率和基金的绩效呈负相关关系，即基金绩效越好，更换的概率越小。这也被称为基金市场惩戒功能。