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　　下面我们继续分析日元升值对日本泡沫经济的定性影响。首先回顾一下20世纪80年代日本泡沫经济形成之前的主要经济特征:一方面,经济泡沫已经出现,即Mt>0;另一方面,从20世纪70年代开始,日本政府开始逐步推行金融自由化,到80年代日本泡沫经济形成之前,金融自由化已经发展到相当高的水平。在金融自由化的背景下,我们进一步假定资本可以完全流动。于是,根据抵补的利率平价条件,有:1+rh=e-t+1et(1+rf)(10)其中,rh和rf分别为国内外利率,et为用直接标价法表示的第t期汇率,e-t+1是第t+1期的远期汇率。因为,r=rh,所以可得包含汇率变量的资产泡沫方程:Bubble=(e-t+1et)t(1+rf)tMt(11)Bubble对et求一阶和二阶偏导数,可得:Bubbleet=-t(et)-t-1(e-t+1)t(1+rf)tMt<0(12)2Bubblee2t=t(t+1)(et)-t-2(e-t+1)t(1+rf)tMt>0(13)根据第(12)和第(13)式。

　　显然,如果资产泡沫存在,即Mt>0时,汇率et变小的时候,即本币升值时,会扩大资产泡沫,而且扩大的幅度会随着汇率et不断变小而逐渐增加;同理,当汇率et变大的时候,即本币贬值时,会缩小资产泡沫,但是资产泡沫的缩小幅度会随着汇率et的不断增大而逐渐减少。这一结论不仅适用于日本泡沫经济,也适用于金融自由化程度较高,资本流动较为自由的其他存在经济泡沫的经济体。

　　三、日元升值对日本泡沫经济的影响路径

　　根据第二部分的理论模型,我们可以得出这样一个结论:在金融自由化程度很高的背景下,当经济泡沫出现以后,日元升值对日本泡沫经济的扩大有着正向的影响。接下来,我们将进一步分析日元升值对20世纪后期日本泡沫经济的影响路径。

　　日元升值对日本泡沫经济的影响是一个复杂的过程,其主要的影响路径可以用来表示。显示的日元升值对日本泡沫经济的影响路径实际上又可以分解成总体和局部两条闭合路径。下面我们具体分析每一条闭合路径。

　　(一)总体闭合路径

　　日元升值以后,会首先从以下3个方面影响日本的宏观经济:

　　第一,1985年9月的“广场协议”之后,在五大国联合干预外汇市场的情况下,日元急剧升值,接下来的3年日元分别升值27.2%、18.4%和15.9%,1985年日元对美元的汇率是254,而到1988年汇率已经变成了127,1994年之前,日元基本上能保持8%的年均升值速度。这对于国际游资而言是一个绝好的投机机会,只要把资金换成日元,即便没有投资收益,通过套汇也能获利丰厚,于是在高度金融自由化的背景下,大量热钱涌入日本,极大地增加了日本国内的流动性。

　　第二,日元升值以后,出口增长速度放缓,而进口增长速度增加,1987～1994年的年均经常项目顺差增长率已经下降到1.7%左右,这进一步导致两个结果:一方面导致日本经济的总体需求相对不足,为了缓解日本经济总体需求相对不足带给日本经济的打击,日本政府开始推行扩张性的货币政策,1986～1989年4年间,平均年末货币流通量以10.53%的速度增长,1986年初日本的贴现率是4.5%,然而这一年日本央行连续4次降低贴现率,到1987年2月贴现率已经降到2.5%,这又进一步导致了日本国内的流动性过剩;另一方面,国内企业尤其是出口导向型企业受到严重打击,出现产品积压、利润下降,进一步的后果就是生产性投资减少,投资者不再把主要资金投向生产领域。

　　第三,日元升值以后,相对于日本国内而言,对外直接投资变得有利可图。因为日元升值以后,在国外生产所需要的资本、原材料和劳动力都会变得更加便宜,从而会降低生产成本。在这样的背景下,相当一部分日本的生产性资本流向国外,形成对外直接投资,1987～1992年日本的年均对外直接投资达335.49亿美元,泡沫破灭后,1993年对外直接投资重新回到138.34亿美元,相应地是国内大部分产业得不到足够的资金,旧的产业不断走下坡路,而新的产业增长点也无法得到培育,造成了日本国内的产业空洞,国内的生产性投资对投资者而言就更加缺少吸引力,投向生产领域的资金也就越来越少。

　　综合上述三种情况,我们发现日元升值后,一方面导致日本国内出现严重的流动性过剩,另一方面导致生产性投资收益低下,生产性投资减少。这两种效应会形成一股合力:把过剩的流动性推向投机资本市场。而当时日本全力推行的金融自由化政策也起到了火上浇油的作用。据统计,在“广场协议”签定后的4年里,日经股票平均价格以年均28.82%的水平递增,日本东京都的住宅用地市场价格以年均31.48%的水平递增,⑤而同一时期,日本的名义GDP的年均增长率只有5%左右。日本的泡沫经济逐渐形成并扩大,面对资产价格的持续高速增长,资本的投机收益越来越高,大量国际游资在高收益的吸引之下不断流入日本股市和房市。随着热钱流入的增加,又进一步加强了日元的升值趋势。至此,日元升值影响日本泡沫经济的总体闭合路径形成。

　　(二)局部闭合路径

　　日元升值影响日本泡沫经济的局部闭合路径与前面所分析的总体闭合路径有较多不同,局部闭合路径只是所显示的总体闭合路径的一个部分,为了更加清楚地显示局部闭合路径的具体走向,我们总体闭合路径中单独把局部闭合路径取出。日元升值首先会对经济系统中一系列变量产生影响,这些受到影响的变量再进一步影响到资产价格泡沫的膨胀,而局部闭合路径则只反映了日元升值对热钱流入的影响。日元升值以后,大量的国际资本流入日本市场,从而使日本国内的流动性过剩问题更加严重,在其他条件不变的情况下,流向资本投机市场的国际资本也必然会大大增加。于是,日本的泡沫经济逐渐形成并扩大,面对资产价格的持续高速增长,资本的投机收益越来越高,大量国际游资在高收益的吸引之下不断流入日本股市和房市。随着热钱流入的增加,又进一步加强了日元的升值趋势。至此,日元升值影响日本泡沫经济的局部闭合路径形成。

　　值得一提的是,“热钱流入”、“流动性过剩”、“资本投机增加”和“资产价格泡沫”这4个环节组合在一起也能形成一个小的具有自我反馈功能的闭合路径,但是在没有日元升值的支撑下,仅依靠资产价格上涨这个单一动机是无法保证该闭合路径的可持续性的,然而在有日元升值这一条件的支撑下,这个小的闭合路径就有了持续下去的源源不断的动力,也能在一定程度上刺激经济泡沫的持续膨胀。

　　与总体闭合路径相比,虽然局部闭合路径所关注的侧重点有所不同,但是局部闭合路径的闭合方式却与总体闭合路径是一致的:日本的泡沫经济逐渐形成并扩大,面对资产价格的持续高速增长,资本的投机收益越来越高,大量国际游资在高收益的吸引之下不断流入日本股市和房市。随着热钱流入的增加,又进一步加强了日元的升值。

　　综上所述,日元升值通过总体和局部两条闭合路径刺激日本泡沫经济的膨胀,不仅两条路径的影响是相互加强的,而且因为单一路径都是闭合的,所以单一路径自身也具有自我加强的能力。

　　这些总体的和局部的力量合并在一起,必然会刺激日本的经济泡沫不断加速膨胀。

　　四、结论与启示

　　(一)基本结论

　　通过上文的分析,我们可以得出以下两个主要结论:

　　1.当一个金融自由化程度较高的经济体存在经济泡沫的时候,本币币值的快速上升会刺激经济泡沫进一步膨胀,并且是以加速度的方式膨胀,在没有其他外力干预的情况下,膨胀的经济泡沫最终会发展成为泡沫经济。

　　2.1985年的“广场协议”以及后来世界五大主要经济体公开联合干预外汇市场的行为,直接导致了日元的大幅度升值。20世纪80年代后半期的日元升值主要通过总体和局部两条闭合路径刺激了日本经济泡沫的不断膨胀,日元升值因素是日本泡沫经济形成和扩大的一个重要因素。

　　(二)对我国的启示

　　通过前文对日本泡沫经济的分析,我们发现日元升值因素是日本泡沫经济形成和扩大的一个重要因素。当前,我国的经济已经出现泡沫,这是不争的事实,并且人民币在经历了一轮较大的升值之后,依然面临着越来越大的升值压力。这是否意味着中国经济将走上日本泡沫经济的老路呢?首先,我们乐观地看到,虽然当前中国经济与20世纪80年代的日本泡沫经济之初有诸多相似之处,但是也有一个最重要的区别,那就是金融自由化程度,相对于日本泡沫经济时期的金融自由化程度而言,中国目前的金融自由化水平还相对较低,资本管制水平还相对较高。即使是这样,我们也不能掉以轻心。其次,要防止我国的经济泡沫最终演变成泡沫经济,我们还必须采取一些积极主动的措施,防患于未然。怎样采取积极主动的措施呢?本文对日本泡沫经济的分析,给了我们很好的启示:

　　1.随着一国经济实力的不断增长,其货币必然会面临升值压力。一国货币当局面对本币升值压力,既不能用堵的方式来阻止货币升值,也不能用剧变的方式来实现一步到位的货币升值,渐进的货币升值方式能够为企业升级技术和改善管理提供较充足的调整时间。政府应减少对汇率的直接干预,建立合理的汇率生成机制是更好的选择。

　　2.当市场机制还不是十分成熟有效的时候,不能轻易放开对资本项目的合理管制。金融自由化必须有序推进,金融自由化的程度应该与市场机制的完善程度相吻合。

　　3.当实体经济面临需求不足,而金融经济又陷入流动性陷阱的时候,不能仅仅期望通过降息和增加货币供应等宽松的货币政策来刺激经济。这时,进行产业结构升级调整应该是一个很好的时机,可以通过寻找和培育新的产业增长点,引导资金流向高新科技产业,从而实现产业结构的优化升级。

　　4.适当的经济泡沫是正常的,但是当经济泡沫比较严重的时候,国家必须制定严格的反泡沫措施,并且加以严格执行,以阻断经济泡沫的自我强化机制。因此有必要研究和建立经济泡沫的预警系统及抑制泡沫的执行体系。

　　5.第二部分的结论告诉我们,当一个金融自由化程度较高的经济体存在经济泡沫的时候,本币币值的快速上升,会刺激经济泡沫以加速度的方式膨胀。但是反过来,我们不能仅仅期望通过汇率贬值来达到抑制经济泡沫的目的,因为汇率贬值对于经济泡沫的负向影响力是边际递减的。