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　　【摘要】通过构建一个加入汇率变量的理性泡沫模型,分析日元升值对20世纪末日本泡沫经济的影响。研究发现:当一个金融自由化程度较高的经济体存在经济泡沫的时候,本币的急剧升值不仅会刺激经济泡沫进一步膨胀,而且经济泡沫会随着升值的增加以加速度的方式膨胀。1985年的“广场协议”以及后来世界五大主要经济体联合公开干预外汇市场的行为,直接导致日元大幅度升值。20世纪80年代后半期的日元升值主要通过总体和局部两条闭合路径刺激日本经济泡沫的不断膨胀,日元升值因素是日本泡沫经济形成和扩大的一个重要因素。

　　【关键词】日本;日元升值;泡沫经济;理性泡沫模型;流动性过剩

　　一、引言

　　2005年之后,人民币汇率经历了一轮较大幅度的升值,目前,人民币汇率虽然重新恢复了相对稳定的水平,但是人民币升值压力却日渐增大。

　　考虑到当前中国经济与20世纪80年代的日本经济有诸多相似之处,人们越来越关注人民币升值导致泡沫经济形成的可能性。为此,有必要深入探讨日元升值在日本泡沫经济形成过程中所起到的作用。

　　关于日本泡沫经济成因的研究一直是学术界关注的重点。世界各国学者尤其是中日两国的学者关于日本泡沫经济成因的研究已经形成了大量的学术成果,但是研究结论却始终未能达成一致,尤其是日元升值在日本泡沫经济形成和扩大过程中所起的作用始终存在争论。根据对于日元升值在日本泡沫经济形成和扩大过程中所起作用的不同观点,已有的相关研究可分为两类:一类研究强调日元升值对日本泡沫经济产生和扩大所起的主要作用;另一类研究则对日元升值对于日本泡沫经济的形成和扩大是否有影响持保留态度。

　　认为日元升值对日本泡沫经济形成和扩大具有重要影响的研究主要包括:罗纳德·麦金龙和大野健一(1997)提出的“日元升值综合症”的概念,他们的观点是:自1985年广场协议以来,由于美国的高压政策,国际社会对日元升值形成了强烈的和牢固的预期,由此而来的日元升值导致日本出现泡沫经济。

　　Mckinnon,Ohno(2001)认为日元升值是导致日本通货紧缩,流动性陷阱和泡沫经济的主要原因。周见(2001)通过对日本泡沫经济时期大量的经济数据进行分析,认为日元升值导致的流动性大量过剩是日本泡沫经济形成的一个重要条件。王允贵(2004)指出日本央行为克服日元升值的负效应而实施的扩张性货币政策以及日元升值造成人们对经济前景的盲目乐观,是日本泡沫经济形成和扩大的重要因素。袁钢明(2007)认为日元升值后的反萧条政策力度过大是日本泡沫经济发生的可能原因之一。李亚芬(2008)强调一国汇率的大幅度变动对该国经济无疑会产生直接和间接的影响,通过考察日元升值对经济的波及渠道,发现日元升值对日本经济的负面影响是:长时间的产业空洞化,实施低利率政策进一步导致泡沫的出现。

　　从日元升值以外的角度来寻找日本泡沫经济形成和扩大的原因的研究相对而言更为丰富,代表性研究主要包括:周林薇(1993)认为日本推进金融自由化政策、较低的市场利率、企业偏重金融投机的行为以及法人相互持股的企业结构,导致虚拟资本脱离实际经济,造成了20世纪80年代末虚拟资本过度膨胀的“泡沫经济”现象。陈江生(1996)研究认为日本泡沫经济的原因主要有两方面:第一,大量过剩资本的存在和冲击;第二,宏观经济政策失当。三木谷良一(1998)认为日本泡沫经济的产生是因为具备了以下几个条件:第一,初期宏观经济处于一种非常好的状态;第二,人们对未来的经济状况有极其乐观的预期;第三,大量的资金供给做支持;第四,起导火索作用的某种契机。李晓西等(2000)认为货币政策失误与金融监管不力是产生泡沫经济的体制性因素。李俊久、田中景(2008)认为日本泡沫经济的产生有着深层次的制度根源,这种制度性根源主要体现在发展型强政府与贸易立国战略。

　　冯维江、何帆(2008)从政治经济的角度分析了日本泡沫经济产生的原因,将之归结为经济体系改革错序导致的企业系统与金融系统的不匹配以及行政部门之间的利益和权力博弈带来的错误。李众敏(2008)认为长期高速增长带来的财富积累和乐观情绪,宽松的货币政策,日本土地规划和税制因素是形成日本泡沫经济的主要原因。瞿晓华(2008)从外交博弈的角度分析了日本泡沫经济产生的原因,他认为日元升值本身并不必然导致泡沫经济的出现,在日美两国围绕汇率、利率及财政支出的外交博弈中,日本的认识偏差、战略失误以及对美国的一味妥协才是问题的根本所在。

　　王义中、金雪军(2009)认为在经济持续高速增长和经济转轨过程中,日本实行的以降低利率和放松银根为特征的“扩张性盯住”政策是导致日本经济下滑的主要原因。

　　日元升值对于日本泡沫经济的形成与扩大到底有没有影响?如果有影响,其影响的路径是什么?为了回答这两个问题,本文将首先构建一个符合当时日本经济特征的加入汇率变量的理性泡沫模型,用以分析日元升值对于日本泡沫经济的定性影响。在此基础上,进一步研究日元升值对日本泡沫经济的影响路径。

　　二、加入汇率变量的理性泡沫模型

　　Blanchard和Watson(1982)基于理性预期理论(Muth,1961),构建了一个理性泡沫模型。其后,从理论和实证的角度产生了大量关于理性泡沫的相关研究(例如Tirole,1985;Hamilton,1986;DibaandGrossman,1988;Fukuta,1996;KoustasandSerletis,2005;Lehkonen,2010等等)。接下来我们将以Blanchard和Watson的模型为基础建立一个符合20世纪80年代日本经济特征的包括汇率变量的理性泡沫模型,以分析日元升值对日本泡沫经济的定性影响。

　　回顾日本泡沫经济及历史上其他泡沫经济现象,我们可以发现,泡沫经济的一个关键特征是资产价格急剧上涨,以至于严重背离正常水平。因此,本文构建的加入汇率变量的理性泡沫模型,也将以资产泡沫为中心进行考察。

　　令rt表示第t期风险资产的收益率,则rt可以用如下等式来表示:rt=pt+1-ptpt+dtpt(1)其中,pt+1-ptpt表示因资产价格变化形成的收益率,当其取负值时表示损失率,dtpt表示资产的基本收益率,如股票的股息收益率。假定风险资产投资者具有理性预期,则以t期之前的所有信息集ψt为条件,对(1)式取条件期望,可得风险资产的理性预期收益率:E[rt︱ψt]=E[pt+1︱ψt]-ptpt+dtpt(2)进一步假定风险资产的理性预期收益率是一个不随时间变化的常数,并且风险资产的投资者具有风险中性的特征,则投资者会在风险资产和无风险资产两种投资决策之间进行选择以实现投资收益的最大化,决策的结果会导致风险资产的理性预期收益率与无风险资产的收益率相等。通常用利率r来表示无风险资产的收益率,则该假定意味着E〔rt︱ψt〕=r。由此可得:pt=11+rE〔pt+1︱ψt〕+dt1+r(3)根据迭代期望定律E[E〔y︱ψ1]︱ψ2}=E[y︱ψ2](其中ψ1ψ2),对(3)式取t+1期在信息集ψt条件下的条件期望,再重新代入(3)式,以此类推,反复迭代进行求解,可得:pt=1(1+r)T+1E[pt+T+1︱ψt]+ΣTi=01(1+r)iE[dt+i1+r︱ψt](4)因为11+r<1,所以有limT※∞1(1+r)T+1E〔pt+T+1︱ψt〕=0,此时可得带有理性预期的一阶差分方程(3)式的特解:p＊t=Σ∞i=01(1+r)iE[dt+i1+r︱ψt](5)进一步令(3)式的一般解为pt=p＊t+p～t,其中p～t为其它任意解。对第t+1期的一般解以信息集ψt为条件取条件期望,可得:E[Pt+1︱ψt]=E[P＊t+1︱ψt]+E[P～t+1︱ψt](6)把一般解Pt=P＊t+P～t和(6)式代入(3)式,可得:P～t=11+rE[P～t+1︱ψt](7)该任意解可以用一个包含鞅的随机过程来表示。设随机过程M为任意鞅,满足对于任意时刻t,有E[︱Mt︱]<∞且E[Mt︱ψt]=Mt。令p～t=(1+r)tMt,利用鞅的性质E[Mt+1︱ψt]=Mt,可得:P～t=(1+r)tMt=(1+r)tE[Mt+1︱ψt]=11+rE[(1+r)t+1Mt+1︱ψt]=11+rE[P～t+1︱ψt](8)第(8)式表明,可以用包含任意鞅M的随机过程p～t=(1+r)tMt来替代(7)式。于是,第(3)式的一般解可表示为:Pt=Σ∞i=01(1+r)iE[dt+i1+r︱ψt]+(1+r)tMt(9)其中Bubble=(1+r)tMt,为该风险资产的泡沫成分,因为我们所研究的带泡沫的风险资产价格通常要高于其不含泡沫时的基本价格,因此,当资产价格存在泡沫时,这里的鞅就会满足条件Mt>0,而Mt≤0时资产价格是不存在泡沫的。由于鞅Mt是任意的,所以对应于具体的不同形式的鞅,资产泡沫Bubble也会具有不同的具体形式,但那不是我们的研究重点。