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　　摘要：因人民币利率和汇率变化，我国出口企业在借款用于生产出口收到外汇货款过程中，面临很大人民币利率汇率双重风险。本文用变量表示双重风险、用方差度量双重风险大小，用人民币利率远期、外汇远期和外汇期货等衍生工具对人民币利率汇率双重风险进行静态同步管理，用GARCH模型拟合双重风险波动的聚集性来对双重风险进行动态同步管理。最后，本文结合企业实际，对研究结果进行实证分析，使企业可以灵活使用动态同步管理策略和静态同步管理策略，同步规避所面临的人民币利率汇率双重风险。
　　关键词：人民币；利率风险；汇率风险；动态同步管理；静态同步管理
　　中图分类号：F832.2文献标识码：A文章编号：1003-9031（2013）10-0031-04DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.10.07
　　一、引言
　　我国出口企业的主要收入是外汇货款，由于汇率变动，企业会面临很大外汇风险；同时，企业在生产过程中需要借款，由于利率波动，借款成本有很大不确定性。本文将我国出口企业面临人民币利率风险和汇率风险作为一个整体来处理，称之为人民币利率汇率双重风险。双重风险给企业的收入和成本带来很大的不确定性，特别是在人民币既升值又加息的情况下，企业在收入外汇货款时遭受严重贬值，而在借款中又大大增加了借款成本，这些风险不仅使企业的利润降低、成本提高，还可能会影响到企业的生存问题。因此，怎样有效地规避人民币利率汇率双重风险对我国出口企业显得尤为重要。
　　在利率风险和汇率风险管理理论方法研究方面，人们多数把利率风险和汇率风险分开研究，对它们分别进行独立管理。林孝贵等（2013）研究用人民币外汇期货管理人民币升值风险[1]。虽然有少数学者研究利率风险和汇率风险的同步管理，使用的工具是外汇远期和利率期货，但对人民币利率风险和汇率风险而言，因为没有与之完全吻合的衍生工具而不便直接使用。范利民等（2007）研究了运用远期外汇和利率期货同步管理商业银行的利率风险和外汇风险[2]。考虑到金融时间序列具有聚集性和动态性，张高勋等（2011）把GARCH模型应用于研究套期保值的效果[3]。但这些研究都不是针对人民币，而且使用的工具都是外汇远期和利率期货。由于目前市场上没有相应的人民币利率期货，所以用这些现有方法不便同步管理人民币的利率风险和汇率风险。关于人民币的衍生工具问题，在我国境内市场上可找到人民币利率远期和外汇远期，而在境外市场上有人民币外汇期货和本金交割的外汇远期即NDF（Non-DeliveryForward）。本文首先研究我国出口企业面临人民币利率汇率双重风险情况，用变量对双重风险进行表示和度量，再使用目前市场上已经存在的人民币外汇远期、外汇期货和利率远期等衍生工具对人民币利率汇率双重风险进行静态同步管理和动态同步管理，并运用GARCH模型拟合双重风险的聚集性和动态性，结合我国出口企业具体情况，对上述研究结果进行实证分析，使企业能够选择适当方法规避所面临的人民币利率汇率双重风险。
　　二、出口企业人民币汇率利率双重风险的表示与度量
　　为了方便表示我国出口企业面临的人民币利率汇率双重风险，把利率数值扩大100倍，设企业在将来需要借入？姿i100A万元人民币用于生产，借款时间长度为Δt，同时收到？姿eA万元外币货款，其中A是公因子。设直接标价法下的人民币汇率在当前和将来分别是e0和e，则企业的外汇货款因人民币升值而带来的损失额是？姿eA（e0-e）；设人民币利率在当前和将来分别是i*0和i*，则企业借款因人民币加息而带来的损失额是？姿i100A（i*-i*0）Δt。记
　　i=100i*Δt，i0=100i*0Δt
　　x=？姿ii-？姿ee，x0=？姿ii0-？姿ie0
　　合并两项损失，得到企业遭受双重风险的损失额为
　　？姿eA（e0-e）+？姿iA（i-i0）=A（x-x0）（1）
　　由式（1）可知，e和i的变化是导致x变化的原因，即e和i的变化主导了x的变化，并且e的波动对x有负向影响，而i的波动对x有正向影响。当人民币升值或加息时，即当e下降或i上升时，x就会上升，此时企业就会遭受损失；当人民币升值并且加息时，即当e下降，同时i上升时，x上升的幅度很大，此时企业的损失就会很大。所以，x可作为刻画企业双重风险的变量。x上升幅度越大，企业的损失就越大；x上升幅度越小，企业的损失就越小。本文定义x、i和e的方差及i和e的相关系数为：
　　hxx=Var（x），？滓2i=Var（i）
　　？滓2e=Var（e），？籽ie=Cov（i，e）/？滓i？滓e
　　如果用双重损失额的方差来度量我国出口企业面临人民币利率汇率双重风险的大小，则求式（1）方差可得到企业双重风险的程度为：
　　A2hxx=A2（？姿2i？滓2i+？姿2e？滓2e-？姿i？姿e？籽ie？滓i？滓e）（2）
　　由式（2）可知，当人民币升值又加息时，i与e具有负相关性。此时？籽ie<0，表明企业除了面临人民币利率风险和外汇风险外，还要面临利率和汇率交叉风险。
　　三、双重风险静态同步管理
　　运用衍生工具进行风险静态管理，就是在管理期间，不需要根据市场变化情况改变衍生工具的单位数量，始终是用一样多的衍生工具单位数量进行管理。静态风险管理可以直接运用经典的回归方法进行分析，但是要求随机波动项具有独立的方差。
　　企业既要稳定外汇货款价值，又要控制借款成本，就必须设法规避将来因人民币汇率和利率波动给企业带来的双重风险的损失-A（x0-x），或通过套期保值方法稳定企业将来的回报A（x0-x）。根据市场上交易的人民币利率远期，外汇远期和外汇期货，企业可考虑买入数量为ki100A的人民币利率远期，同时卖出数量为keA人民币外汇期货或外汇远期对上述双重风险进行同步管理。设人民币外汇期货或外汇远期当前和将来的价格分别是f0和f，人民币远期利率当前和将来分别是r*0和r*，记r=100r*Δt，r0=100r*0Δt，定义k=ki-ke，F=rf，F0=r0f0
　　则x与f的协方差和复相关系数为
　　HFF=Cov（F，F）=Cov（r，r）Cov（r，f）Cov（r，r）Cov（f，f）=hrrhrfhfrhff
　　HFx=Cov（F，x）=Cov（r，x）Cov（f，r）=hrxhfx，HxF=HTFX
　　？籽xr=hxr■，？籽xf=hxf■
　　？籽xf=hxf■，Pxf=■