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　　（三）模型构造
　　根据上文的分析和变量测量，本文构建下列回归模型分别检验以上4个假设：（3）式中i取值1，2，3，…，n自然数。y代表被解释变量；x代表解释变量和控制变量；？琢为常数项；？着代表模型的随机误差项。
　　四、实证结果分析
　　（一）描述性统计和相关系数分析
　　表2是变量的描述性统计。所示样本公司的公司价值、公司规模差距较大，样本标准差超过1.5以上；职业异质性、任职经历异质性、女性董事比例、董事会政治资源和兼职董事比例差异保持在较小的范围之内，标准差都小于0.3以下。董事会规模、资产负债率和国有持股比例样本标准差均小于0.5，说明上述变量企业差异较小。
　　从均值和中位数看，兼任董事的比例较高，说明我国董事基本上都在两家以上的公司任职，但董事会拥有的政治资源却仅有7%左右，这个值较最初估计值相差较大，说明具有政治关联经历的董事在资本市场中是一种稀缺资源，并非每个公司都能够获得该项资源。
　　职业异质性与任职经历异质性相比较而言，任职经历异质性远远高于职业异质性，说明我国上市公司在选聘董事时非常务实，选聘董事时详细考虑董事的任职背景，并非只因为某些人具有很高的职业头衔而选聘董事，更看重董事个人实际拥有的技能、知识结构和丰富的经历。女性董事比例中位数和均值差别不大，女性担任企业董事的比例大概为10%，这个比例远远低于男性董事比例，说明在我国上市公司董事会中还缺少女性角色。
　　为了避免在回归分析中各变量出现多重共线性问题，对被解释变量、解释变量和控制变量进行相关系数分析，分析结果如表3所示。各解释变量大多数都在1%水平上显著相关，且相关系数较小，均不超过0.5，说明这些变量之间不存在共线性问题。此外职业异质性、任职经历异质性与董事会的政府资源之间符号为负，说明这些变量之间在拥有资源方面彼此排斥，符合笔者对于董事资本的分类标准。选择的四个控制变量相互显著性系数不超过2%，说明控制变量之间也不存在严重的共线性问题。
　　（二）回归结果分析
　　本文采用最小二乘法（OLS），运用STATA11.0软件验证董事会资本与企业价值关系的相关假设，检验结果如表4。根据陈运森等（2011），段海艳（2010），周建等（2012）研究方法，采用逐步回归的方法，依次对控制变量、董事会职业异质性、任职经历异质性、女性董事比例和董事会政治资源、兼任董事比例等进行回归检验，得到模型1-6的检验结果。通过分析发现所有模型自变量回归后的方差膨胀因子均小于1.3，因此证明所有自变量都通过了多重共线性的检验。
　　在模型1中，首先对控制变量进行回归。除国有控股比例之外，其他控制变量显著性均<0.001，说明选择的控制变量对企业价值是有效的。公司规模、董事会规模和国有持股比例均与企业价值显著为负，说明规模越大、国有控股比例越高，则企业价值越低。这个发现与Yermack（1996）的研究结论相一致。
　　模型2与模型3中，在模型2未放入控制变量的情况下，职业异质性、任职经历异质性、女性董事比例均与企业价值显著正相关，说明假设1和假设4基本可以得到验证。放入控制变量后，模型3结果显示，职业任职异质性、任职经历异质性和女性董事比例尽管影响系数降低，对企业价值仍呈正向影响。因此无论是否加入控制变量，都可以得出较为一致的结果，即董事会职业异质性、任职经历异质性、女性董事的比例均与企业价值正相关，系数较大说明异质性越大，则企业价值越大，恰好证明假设1和假设4的结论。
　　模型4和模型5，是否加入控制变量，衡量董事会社会资本的两个变量--董事会的政治资源和兼任董事比例对企业价值均没有显著的影响。模型4拟合值0.032，拟合效果并不突出。这个验证结果与国内其他研究结果明显不符，但也恰好证明了Oh等（2006）提出的观点，每一个单独的社会资本维度不能单独对企业产生显著的影响，必须要将各维度相互依存才会对企业价值产生影响。
　　在模型6中，将所有变量综合进行回归分析，结果与其他模型相比，拟合值最高。但董事会的政治资源和兼任连锁董事比例对企业价值的影响没有显著变化，与模型4和模型5的结论基本一致，假设2和假设3并没有得到验证。
　　此外还对结果进行了稳健性检验，采用净现金流量（CFO）作为稳健性检验替代的被解释变量，因为它等于公司经营活动产生的现金净流量与年末总资产之比。相比净利润经营，管理层很难扭曲现金流量信息，并且CFO比托宾Q值在计量公司当期业绩时更有优势。实证结果发现与采用托宾Q作为被解释变量结果并无显著差异，董事会社会资本变量结果依然并不显著，人力资本变量在1%水平上均显著，说明本研究结论相对稳健。
　　五、研究结论
　　本文实证分析了董事会资本对企业价值的影响，研究发现董事的职业异质性、任职经历异质性、女性董事比例显著增加企业价值，这说明在经济形势趋于复杂的情况下，董事的人力资本多元化和经历的丰富性会帮助企业在各项决策中规避风险，并在特定情况下利用自己以往丰富的经历和特定知识结构帮助企业在面临以前类似的决策前提供相应的技术、能力和知识支持，帮助企业作出正确的选择，从而促进企业价值的提升。
　　但本文并未验证董事会的政治资源和兼任连锁董事比例与企业价值的关系，且董事会的政治资源系数为负值，这与之前国内的研究结果不相符，考虑其中的原因笔者认为董事虽然掌握很好的政治资源，但未必这些政治资源就能够成为企业的资源，并且相较于企业管理层，外部董事仍有可能处于弱势地位，尤其是当公司管理层优势地位较为突出的时候，这些董事所拥有的政治资源、人力资本都无法发挥作用。很多具有政治资源的董事其最终目的是使个人价值最大化，在企业担任董事有助于其个人政治地位的进一步提高。同时很多董事特别是兼任连锁董事可能都会存在一种广泛的担心，如果利用董事资本参与企业决策，可能会破坏掉董事和管理层之间良好的互动关系。通过保持与管理层的良好关系，选择不做对管理层"不仗义"的做法，很多董事也会因此而获得个人的最大利益。依据资源依赖理论，董事会的资本应该也是企业的资源，但这些资源能否带来效益、对企业价值产生积极的作用必须取决于董事是否有意愿采取行动。因此根据实证分析的结果，笔者建议如果想要董事会资本发挥资源效应，就必须采取措施让董事能够有意愿分享所拥有的各项资源，建立"外部资源--董事资本--企业资源"的有效转化渠道，这样才能最大程度发挥董事资本的效果。
　　本文对董事会资本和企业价值关系进行了有益的探讨，但研究中还存在相当的不足：一是对于董事资本变量的测量手段尚显不足，对董事会的政治资源和兼任董事比例并未进行细化分类，在测度数量上显然不够清楚，这也可能是导致研究结果与其他文献不同的原因；二是没有详细考虑在"董事会资本--企业价值"研究途径中是否应该增加更加直观的可供测量的中介变量。因此未来的研究方向将关注对变量的测量细化和增加董事会动态决策机制中的中介变量，最终解决困扰公司治理已久的问题--董事会应该什么样？
　　【参考文献】
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　　[2]陈冬华，范博宏，黄德尊.政府放权和中国上市公司的董事会结构：政府官员会危害董事会的资本和公司业绩吗？[M]//徐淑英，等.中国民营企业的管理和绩效：多学科视角.北京大学出版社，2008.
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　　[5]潘红波，夏新平，余明桂.政府干预、政治关联与地方国有企业并购[J].经济研究，2008（4）：41-52.
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