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　　摘要：作为新兴的互联网金融形式，股权众筹因其在为小微初创企业融资中所体现出的种种优势，近年来发展迅速。尽管如此，股权众筹在实践中却仍面临着诸多问题和风险，其中退出机制缺失是制约其进一步有序发展的重要因素。尽管传统股权退出方式对于股权众筹来说不无裨益，但限于传统退出方式局限性和股权众筹企业自身特殊性，我们需要思考如何进一步完善股权众筹的退出方式，通过提高众筹企业股权流动性提升大众投资众筹企业的热情。
　　关键词：股权众筹；退出；多层次资本市场体系

　　一、股权众筹的概念、现状和优点

　　“众筹”一词起源于美国，译自英文的“crowdfunding”，即指通过互联网平台向大众募集资金。股权众筹，顾名思义，是指融资者以股权作为投资者提供资金的对价。

　　近年来，我国股权众筹发展迅速。据上海交通大学互联网金融研究所及京北智库研究团队数据统计，2011年股权众筹运营模式刚刚从国外引进中国，平台数量占总数的1.87%，2012年增加至2.80%，2013年增加至6.54%。进入2015年以来，我国股权众筹平台快速发展，仅上半年平台兴起的数量就占总平台数的35.51%。截止到2015年7月，全国113家股权众筹平台交易额突破54亿元大关，达到54.76亿元[1]。

　　股权众筹之所以在我国发展迅速，究其原因，在于其作为新兴互联网融资模式能够突破传统投融资渠道限制，降低融资者和投资大众之间的信息传递成本和资金支付成本[2]，提高了融资效率，激发“大众创业，万众创新”的热情，有利于扶植小微创新型企业的发展壮大。二、股权众筹面临退出机制缺失的问题

　　尽管股权众筹近年来在我国发展迅速，但在实践中却仍面临诸多问题和风险，其中退出机制缺失是制约其进一步有序发展的重要因素。具体来说，退出机制的缺失必然会导致股权的流动性不足，对于股权众筹的投资者而言，流动性不足意味着投资者难以通过股权出让获得投资回报，增加投资者的投资风险，抑制了投资者的投资意愿；而对于融资企业来说，在退出机制不健全情况下寻求退出，可能会使企业面临股价折价的尴尬局面，最终不利于股权众筹行业的良性发展。三、股权传统退出方式分析

　　尽管与私募股权相比，股权众筹在资金募集方式和募集对象方面与之存在差异，但在我国现行法律法规对于公开发行的严格限制下，股权众筹在某种程度上只能被称为互联网非公开股权募资，与私募股权在实质上并无差异。此外，中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》禁止众筹平台作为股权投资的退出渠道，导致目前各平台目前采取的退出办法与线下私募机构也并无实质差异。传统上，私募股权的退出方式有IPO、股权转让、清算等。在此，可以参考借鉴私募股权传统退出方式来探讨股权众筹通过这些方式退出的优缺点。（一）上市

　　1.首次公开上市（IPO）

　　首次公开上市是指企业在证券市场首次公开发行股票上市交易以募集资金。通过这一方式，股权原始持有人通过将私人权益转换成公共股权，来实现资本回收和增值。

　　IPO对于股权投资者来说是最为理想的退出方式，受到投资者的热捧。究其原因，在于IPO这一方式具有以下优点：1.投资回报高。一般来说，企业通过IPO上市往往能够获得远高于原始投资额的投资回报，即便在股市低迷的年份，IPO方式带来的投资收益也是其他退出方式难以比拟的。2.IPO上市是对投资者投资能力的肯定，带来良好的宣传效应。IPO上市意味着企业能够通过严格的审核标准，其经营状况和成长性得到了认可，在给企业带来良好的宣传效应的同时，也是对投资者特别是机构投资者投资能力的肯定，能够提高其知名度[3]。

　　尽管多数投资者倾向以IPO方式实现股权退出，但在实际操作中，股权众筹企业通过IPO退出面临不少的障碍。首先，IPO上市对企业设置了较高的门槛，要求企业符合严格的上市标准。然而现实中股权众筹企业多数属于小微初创企业，尽管具有成长潜力但在很长一段时期内难以达到上市标准。其次，IPO上市的金钱和时间成本较高。IPO上市准备过程中，需要聘请会计师事务所，律师事务所等专业机构辅助其上市工作，加之其他支出，对于股权众筹企业来说金钱成本不免过高。此外，即便股权众筹企业从小微企业成长为符合上市标准公司，其从上市申请到实现上市往往也需经过一个漫长的过程，加上我国公司法对于原始股东持股锁定期的规定，投资者面临着退出周期长的困境。

　　2.借壳上市

　　借壳上市是指融资企业通过收购、资产置换等方式取得已上市公司（壳公司）的控股权，利用其上市公司地位增发股票进行融资，从而实现上市的目的。因为“壳公司”上市公司身份的确定性，企业通过该方式上市可以有效降低上市过程中面临的种种不确定因素。但“壳公司”资源的稀缺，收购现金流要求高等因素也成为融资企业利用该方式融资的障碍[4]。（二）股权转让

　　前已述及，股权众筹企业中多数为小微初创企业，并不是所有企业都能发展成为具备上市条件的企业，加之上市作为股权退出方式存在的市场容量有限，成本高周期长等问题，企业需要选择其他替代退出方式。相较于上市，股权转让具有门槛低，低成本，方便快速等特点，可以成为其退而求其次的选择。常见的股权转让方式包括两大类：并购和回购。

　　1.并购

　　并购包括兼并和收购。作为股权众筹企业退出方式，并购的优势体现在：一方面，并购可以发生在企业的任何发展阶段，适用任何规模，不涉及高昂的上市费用和漫长的周期，手续简单方便；另一方面，并购通常出于并购一方为了扩大市场份额，或者扩大企业规模的目的，往往愿意支付较高的价格购买股权，同样能够提高投资者的资本回报率[5]。并购所具有的这些优势，比起上市更能够契合股权众筹企业发展特点并满足其退出需求。

　　当然，出于自身利益的考虑，并购这一方式可能会受到来自管理层的排斥和阻挠，对此投资者在退出时需要对管理层的利益做出相应的安排[6]，如满足管理层持股要求，以并购所得适当补偿管理层等。

　　2.回购

　　回购是指回购方以一定的程序和价格，将投资方所拥有的股份购回以实现投资退出的方式。回购可以分为：管理层回购、员工回购和公司回购。

　　一般来说，股权回购发生在目标企业未能实现之前对投资者许下的承诺、成长乏力、或者管理层反对投资者的其他退出方式等情况中。回购的优势在于，一方面能调动目标企业管理层和员工积极性，激励其提高管理水平进而降低代理成本，有利于保障投资者投资安全；另一方面，由于股权回购只涉及投资者和目标企业本身或者其内部人员两方当事人，产权关系明晰，操作简单易行，并且不容易发生并购中常出现的管理层阻挠等问题[7]。

　　但不容忽视的是，正由于回购只涉及两方当事人，且目标企业一方对于自身企业的经营状况，财务状况有充分的了解，很可能导致目标企业一方利用信息不对称刻意压低回购股价或者进行内幕交易[8]。在股权众筹企业中，这一情况发生的概率可能更高，因股权众筹的投资者多为投资额较小的中小投资者，即便明知目标企业可能利用信息不对称侵害自身权益，也无力进行调查或倾向于“搭便车”而不是承担必要的成本进行调查核实。此外，我国实行法定资本制，而公司回购违反了“资本三原则”中的“资本维持原则”，因此我国《公司法》对公司回购股份持“原则禁止，例外许可”的态度，对其作出了严格限制[9]。（三）清算退出

　　当投资企业成长乏力不宜继续经营，或者出现资不抵债等情况时，投资者出于维护自身利益或尽可能减少损失的考虑，就可能提前解散公司或是将目标公司推入破产清算程序中[10]。尽管清算退出是投资者最不愿采取的退出方式，但却是投资失败后减少损失的最好退出方式。当然，清算有时耗时较长，存在退出成本较高的问题。四、完善股权众筹退出机制的建议

　　尽管传统股权退出方式对于股权众筹企业来说不无裨益，但限于传统退出方式局限性和股权众筹企业自身特殊性，我们需要思考如何进一步完善股权众筹的退出方式，通过提高众筹企业股权流动性提升大众投资众筹企业的热情。（一）完善相关的法律法规

　　目前我国对于股权众筹的立法还处于相对空白，仅由证券业协会和证监会等十部委各自发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》和《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，且其对于退出机制的规定仅是寥寥数句予以带过，缺少实质内容，难以起到有效规制和指引作用。因此，应尽快起草相关的法律法规，为股权众筹企业的发起、运作、退出提供法律依据和规范，并注意与《公司法》、《证券法》、《破产法》等法律相协调[11]，以保障和促进股权众筹行业的健康发展。（二）多层次的资本市场体系建设

　　解决股权众筹退出机制不畅，除需继续依靠传统退出渠道，根本途径在于构筑多层次的资本市场体系。我国多层次的资本市场体系包含了场内市场的主板（含中小企业板）、创业板和和场外市场的全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场等。

　　构筑多层次的资本市场体系，可以满足市场中具有不同投资偏好投资者的需求，适应市场体系中不同阶段不同规模企业的融资需要。同时，不同层次的资本市场，应该是存在补充、贯通和递进的关系，例如建立和完善转板机制，允许符合转板条件的企业转板，以使投资者在融资企业的不同成长阶段都能有对应的退出渠道[12]。

　　在实践中，由于多数股权众筹企业规模小、风险性大，相较于场内市场场外市场作为其退出渠道具有更大的现实意义。一方面，场外市场相对于场内市场降低了挂牌要求，简化了程序，有利于降低中小微企业的融资成本，提高投资者退出效率；另一方面，场外市场的各项制度和监管体系也在不断完善中，有利于投资者保护，不失为股权众筹退出渠道的有力补充[13]。反过来说，对于在股权众筹平台成功融资的企业，其融资和经营过程中累积的信息和资料，也可以作为将来在场外市场挂牌所需提供的部分资料，降低挂牌成本。（三）抑制过度投机，保持市场稳定

　　在探寻众筹企业高效便捷的股权退出机制，增加股权流动性的同时，也需要考虑如何抑制过度投机，防止股东通过市场炒作行为获得不合理的超额资本溢价，影响众筹企业的经营管理。

　　尽管我国对场内市场和场外市场新三板的股份转让规定了不同的锁定期，但锁定期主要针对对象为企业发起人、控股股东、实际控制人及其关联方、董监高管理人员等，而股权众筹企业股东股权分散，现有锁定期规定所针对人群可能并不明显存在，存在难以有效抑制众筹企业股东的过度投机的可能性。在此，笔者建议针对股权众筹企业的特点制定专门的锁定期规定以保持众筹市场稳定。当然，如何在保证股权流动性和抑制过度投机之间取得平衡，也是需要立法者在立法过程中予以考量的。[参考文献]

　　[1]上海交通大学互联网金融研究所.2015中国股权众筹行业发展报告[EB/OL].http：//www.zczj.com/news/2015-08-06/content_3296.html，2016-1-4.

　　[2]彭冰.股权众筹的法律构建[J].财经法学，2015（3）.

　　[3]赵吟.论我国公司型私募股权投资基金的退出机制[J].上海金融，2013（1）.

　　[4]苏苑秋.浅析我国私募股权退出机制选择与完善[J].时代金融，2013（23）.

　　[5]人民银行天津分行课题组.国外私募股权投资基金的交易退出制度及其借鉴[J].华北金融，2009（6）.

　　[6]赵吟.论我国公司型私募股权投资基金的退出机制[J].上海金融，2013（1）.

　　[7]宋亮.中国私募股权退出方式研究[J].改革与开放，2011（7）.

　　[8]李晓龙，赵志宇.私募股权退出机制的经济法视角探析[J].天津法学，2013（2）.

　　[9]施天涛.公司法论[M].北京：法律出版社，2014.

　　[10]韩彧.浅析私募股权投资基金退出机制的法律制度[D].吉林大学，2011.

　　[11]伍先敏.我国私募股权基金退出机制研究[J].时代金融，2009（11）.

　　[12]方志国，吴逸凡.场外市场与私募股权投资退出[J].当代经济管理，2014（1）.

　　[13]徐小俊.发展新三板股权众筹[J].中国金融，2015（3）.