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　　其次,中国经济因素对中国GDP、三大产业增加值等产出指标的解释力比较强(R2统计量基本上都在75%以上);相对而言,美国因素的解释力度就降低了不少,大约只有中国因素解释力度的一半左右。当然,美国作为中国最大的贸易伙伴国,中国作为美国第二大贸易伙伴国,两国之间的经济关系主要还是通过进出口联系起来,而净出口又通过拉动总需求直接影响中国总产出。因此,产出和进出口就成为中美两国联系比较紧密的两个方面。

　　最后,在M2、CPI、利率等方面,中国因素的解释程度相当高(R2统计量都在90%以上),而且此时美国因素对这些方面的解释程度也相对较强,解释程度也达到了60%以上。

　　可能因为在中国因素中包含了中美实际汇率这个变量,而国内货币政策又与汇率政策相互配合,从而对中国CPI和利率等经济变量造成直接影响,所以中国经济因素解释的显著性自然很高。另一方面,虽然中国资本项目还没有完全开放,但是国际游资的频繁流动还是强化了中美两国金融市场的联系,因此在价格、利率等方面美国因素和中国的相关程度也比较高。

　　为了考察人民币汇率制度改革的影响,我们还考虑了固定汇率制时期的情况。通过和总体时间样本的对比,可以发现以下两个不同之处。

　　第一,美国因素对中国经济的影响得到明显强化,平均解释力度上升了8个百分点。相对于有管理的浮动汇率制,盯住美元的固定汇率制使美国商品价格变动能够完全传递到中国市场,从而对中国商品形成明显的替代效应,这时中美经济联系更加密切。这一点在对中国第二产业增加值与中国对美出口上表现得最为突出,美国因素对这两个变量的解释力提高了15%左右。与此同时,美国因素对人民币汇率变量(人民币实际有效汇率、人民币对美元的名义和实际汇率)的解释程度也在固定汇率制时期得到了明显提高。人民币对美元名义汇率直接和美国因素息息相关,所以美国因素对其的影响最为显著;而名义汇率又会间接影响实际汇率和实际有效汇率,因此美国因素对这些变量的解释力度也得到了一定程度的提升。

　　第二,对中国净出口的解释力方面出现了重大的变化。虽然在固定汇率制下,美国因素对中美净出口的解释力上升了12个百分点,但是对中国净出口总额的影响却出现了大幅度下降,在固定汇率制时期几乎对中国净出口总额没有任何影响。这可能是由于1997年东南亚金融危机对中国净出口产生了深远而重大的影响,因此在固定汇率制时期弱化了美国因素对中国国际贸易的总体影响。余永定(2005)也认为:“人民币盯住美元的汇率制度是中国政府应对1997年东亚金融危机的临时性措施。如果不是投机资本蠢蠢欲动,中国可能在更早的时候就已经恢复到有管理的浮动制度了。”

　　2.美国因素对中国经济的Granger因果检验

　　为了进一步明确美国因素对中国经济的影响力,我们下面进行Granger因果检验。表2给出了具体结果,表中数字为P值,代表拒绝原假设的出错概率。本表的Granger因果检验主要是为了考察在中国因素Ct的自回归模型中加入所有美国因素的一期滞后值C＊t-1是否能够增强对原有模型的解释力度。原假设为:美国因素不会增强对中国因素的预测效果。结果显示:在整个样本区间,中国只有1个潜在因素在1%的水平下不受到美国因素Granger原因的影响,但是美国因素对中国汇率政策Granger原因的影响也不明显。在固定汇率制时,统计结论就有所改变。虽然对中国潜在经济因素的影响没有明显改变,也只有一个潜在因素在5%的水平下不受到美国因素的Granger影响,但是这时美国因素却显著地成为中国汇率政策的Granger成因。这也说明固定汇率制时期,中国汇率政策更容易受到美国宏观经济发展动态的影响。

　　四、对中国汇率传导机制和效果的实证分析

　　我们前面证明了,随着最近十几年经济全球化的发展,中美两国经济存在相当强的相关性,而且在固定汇率制时期,美国经济对中国经济的影响可能更为明显。但是同时还有一些问题依然没有解决:中美经济互动究竟在多大程度上能影响中国汇率政策的实施效果?随着人民币汇率制度改革,中国汇率政策传导机制和实施效果究竟出现了哪些显著变化?

　　为了分析上述问题,我们利用脉冲响应函数进行实证研究,结果显示了汇率升值对中国一些有代表性经济变量的脉冲响应效果,本文假定的外生冲击为人民币对美元实际汇率出现1个单位未预期的下降(实际汇率升值)。

　　实际汇率变动最直接的作用就是通过支出转移效应影响一国的进出口,所以我们首先考察人民币升值对中国进出口的影响。人民币升值会使中国从美国的进口先出现短期小幅的上升,随后就有一个明显的下降,最后逐渐回升到初始状态。其原因可能是:人民币升值使得国内商品相对美国商品变得更加昂贵,从而在短期会扩大中国对美国商品的进口,但是随后可能会由于国内总收入下降而减少对美国商品的进口。另一方面,人民币升值抑制了中国对美出口,从而在一定时期内减少了中美贸易顺差。与此同时,人民币升值对中国进出口总额也存在类似的影响:短期内会扩大中国总进口,但是长期也会对其产生负面影响;中国总出口虽然由于人民币升值而减少,但是这种效应随着时间的推移而逐渐减弱。

　　其次,人民币升值会对中国总产出和价格造成负面影响。中国GDP首先出现缓慢的下降,两年后达到最低值,整体GDP水平下降了0.15%;三大产业增加值也表现出类似的趋势,都出现了不同程度的下降。产出下降所带来的经济衰退间接影响了中国物价水平,从而使CPI增长率出现了下降。然而一次性汇率升值对工业产出增加值增速却没有长期影响,只是在短期抑制了工业增加值的增长。这样,产出下降滞后影响所产生的财富效应减少了中国的进口需求,从而使中国进口出现先上升后下降的趋势。

　　最后,我们来分析汇率升值对中国金融货币领域的影响。人民币对美元的名义汇率短期呈现出明显的升值趋势,这样中国外汇储备就会随之减少,国内利率水平上升。这是由于人民币升值会产生进一步升值的预期,从而减少外汇储备的规模,增加对人民币的需求,最终造成人民币利率水平的上升。但是人民币对美元的升值不一定会造成人民币对其他货币的升值,欧元强势可能会抵消人民币对美元升值,从而使人民币实际有效汇率不但没有升值,反而呈现出短期小幅贬值的趋势。

　　为了分析美国经济对中国汇率政策的影响,我们对比剔出美国因素影响的情况。结果显示几乎所有宏观经济指标的长期反应都没有出现明显变化;最大的不同之处是大大加剧了中国宏观经济对人民币升值的短期调整幅度,特别是产出和价格的短期调整幅度几乎增加了一倍左右。人民币升值造成的支出转移效应加大了美国总需求,从而带动了美国国内经济的发展。因此由于财富效应,美国将增加总消费,当然同时也会增加从中国的进口。研究结果表明,缺乏美国经济的互动影响时,短期内中国对美国出口和中美顺差的减少几乎扩大了一倍。因此,美国产出增长对中国经济的互动作用能在一定程度上减缓人民币升值的产出和价格效应。

　　为了考察人民币汇率制度改革是否对中国汇率政策传导机制和实施效果产生显著影响,我们接着对比分析固定汇率制时期和整个样本区间两种情况。

　　首先,不同汇率制情况下人民币实际汇率升值的根本原因不同。固定汇率制时期,名义汇率不能调整,因此只能通过国内价格上涨来实现实际升值。如果名义汇率能够自由浮动,那么通过名义汇率升值则更容易达到实际升值的目的。因此在名义汇率和CPI增长率两个变量的模拟图上就呈现出明显差异:汇率固定时,人民币名义汇率完全不变,CPI增长率呈现出上升的短期趋势;汇率浮动时,人民币名义汇率短期升值幅度明显,消费价格则出现下降的趋势。

　　其次,国际储备和外汇储备在有管理的浮动汇率制下呈现出明显的对汇率波动的调节能力。固定汇率制时,人民币实际升值主要源于国内价格的上升,因此国际储备和外汇储备基本上没有出现明显的调整,名义汇率固定不变。如果汇率能够自由浮动,那么名义汇率升值就会使中央银行减少对外汇资产的持有,从而直接影响国际储备和外汇储备的变化;另一方面,这时由于一部分外汇储备转换成本币资产,即使货币供给增加,也可能导致国内价格下降。

　　最后,不同汇率制下人民币升值对外贸和产出的影响也存在着相当大的差异。固定汇率制下,国内价格上升不仅会减少对美国出口,同时还会减少对其他国家的出口,所以中美贸易顺差和中国总顺差都会出现一定程度的下降。但是,浮动汇率制下的名义汇率升值则只会直接影响中美两国的贸易情况,而且不完全汇率传递还会大大弱化汇率变动的支出转移效应(Mishkin,2008b)。因此,人民币名义汇率升值对中美贸易顺差的负面影响就相对较小,而与中国净出口总额则没有明显的因果关系。此时,人民币名义升值所造成的物价水平下降会在一定程度上加剧国内产出的衰退。

　　五、结论

　　通过对中美两国宏观经济的分析,我们发现有代表性向量空间的基本因素集合可以在很大程度上解释两国经济波动的特点,这个发现就可以帮助我们考察人民币升值对所有经济变量的政策冲击效果。这样我们就提出了一个分析汇率政策效果的实证框架,并且利用这个新框架全面深入分析了中美经济关系与2005年人民币汇率制度改革对中国汇率政策传导机制的影响。