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　　四、资本化扩张的可持续性问题

　　改革开放以来特别是20世纪90年代后资本化扩张加速，中国经济的大繁荣与此密切相关。

　　然而我们应认识到，合理有序的资本化过程对于资本形成和效率提高有正面作用，但过度资本化会构成负面冲击，它不仅可能带来低效或无效的资本形成，而且抑制、阻碍了技术创新的步伐。

　　国际经济学早期文献研究的"荷兰病"及近数十年来国内外学界热议的"资源诅咒"命题都一再向世人提示:一国在发现大量高价值的资源之后，中短期内会激发一轮资源投资热和经济增长高潮，但在若干年其可持续性一定会受到挑战，过度贴现与自然资源相关的现金流，最终会在长期内拖累经济增长，甚至使该国面临经济危机。究其原因在于，资源开发热会带来某些资源品的价格高涨，大量资本和人力涌入该行业追逐高回报的同时，也抬高了各类要素的价格，随着部门间贸易条件的调整以及本币升值，会使得国内制造业逐步萎缩。为了补偿损失，该国可能对制造业实施贸易保护，却反而使得制造业内生创新动力不足而不断失去国际竞争力，从而形成了一个恶性循环。

　　由于中国是一个劳动力充裕、资源稀缺、中间品需要进口的制造业大国，因资源部门的意外繁荣而引发普遍的要素价格上涨和转移效应，也许不会在中国全面上演。但是中国在经济资本化扩张的过程中，大量隐性资产存量的显性化、资本化也存在着类似"资源发现"的经济机理。随着资产溢价而带来大量资本一次性或多次注入某些地区或部门，另一种性质的"荷兰病"可能会发生。对其负面冲击应当引起高度警惕。

　　1.就自然资源而言，长期以来地下资源丰富的地区如山西、东北、云南、贵州、新疆等，已经显现出资源过度开采、污染严重且创新不足等"通病"，其经济绩效远逊于自然资源匮乏的浙江、江苏等地区。包括石油、天然气、煤炭、矿石等为主的自然资源部门全要素生产率在近年都出现了普遍下降。

　　2从企业资本化角度看，趋之若鹜的"上市潮"背后是对利润和政绩的追求。由于普遍存在着一次性IPO溢价和后续资产升值带来的高额租金，20世纪90年代以来大量中国企业(包括地方政府)都把上市当作圈钱的重要渠道。上市公司的IPO、配股、增发、可转债的转股价格、转股比例设计上都实行高溢价发行机制。巨大的"高溢价"产生了过高的资本化租金，上市公司每股净资产倍增。这首先造成了畸形的资本市场结构:我们根据MF、中国统计局及证监会数据的测算结果表明，中国金融资产总量(债券、股票和银行资产之和)近年增长迅猛，2009年总值约达121万亿人民币，与GDP之比达到36倍，已经在近年353倍的世界平均水平之上。从资本市场来看，中国股票市场资本化占GDP的比重也已达到73%，在主要国家中仅次于美国（81%)，远超过了德国（30%)、欧盟(43%)和世界平均水平(55%)。但是私人债务证券却只占GDP的9%远远低于世界平均水平(85%)。高溢价使得中国资本市场的托宾Q值长期高于2,甚至达到3-4的水平，许多企业只醉心于追求资产回报了。根据我们前面的租金公式RK'=FK(A，K必+F>(A，K+g-r，在

　　不考虑产品需求等其它影响因素的情况下，只要存在垄断性的产品定价、抢先模仿的先行之利，或者有资产溢价"补贴"，企业的实物资本边际产出不一定要达到最佳值，其租金回报便可达到预期目标。长此以往，就会出现过度投资、产能过剩但内生创新动力不足。

　　3.近年的土地与房产的资本化，已经偏离正常轨道。（1)高地价、高房价引发越来越多的社会矛盾，成为影响经济增长和社会和谐的一个严重问题。在土建成本没有太大提高的情况下，房价上涨的原因不仅来自于城市化带来的真实住房需求、土地资源稀缺导致的供求矛盾，以及市场投机因素，更来自于地价资本化中的政府土地出让金不断攀升。据国土资源部2009调查结果，全国地价占房价比平均为23.2%部分大城市地价已占到房价的46.7%。2010年2月数据进一步显示，2009年中国城市土地出让总价款为15910亿元人民币，同比增加63.4%。再加上各种配套税费，政府收益实际上占房价的33%-39%,卖地已成为地方政府的重要财源。（2)随着工业用地与住宅用地的价格重估，土地与房产价格出现不断攀升，会带来相应的城市生活成本、用工成本和生产成本等上升，这些成本的增加会使得产业的竞争力下降(张平、王宏淼，2007;课题组，2009)。（3)土地资本化所推动的资源过度开采、环境破坏，导致人们生活质量下降。

　　中国经济资本化与市场化一样，都是在赶超型增长战略和政府管制的条件下展开的。其机制为:首先，宏观政策上首先通过低要素价格(如对上述租金公式中的利率r进行控制)和"信贷配给"等途径，使得投资所需要支付的"显性机会成本"较低。其次，在某些部门和领域形成高额租金回报-这种高额租金来自于垄断产品定价、高资产溢价两方面。通过上述两方面对居民储蓄的隐蔽动员，产生了低显性成本、高租金回报的激励效果，最终达到了诱导资本形成、资源再配置，实现加速经济增长目的。