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　　【摘要】本文以2007?2013年间我国13707家上市公司为样本，考察了处于金融危机时期的公司在现金余额不能满足公司投资需求和预期股利支付水平时的行为。实证研究结果表明：当公司面临现金短缺时，仅有19%的公司减少投资支出,22%的公司选择减少现金股利，其他公司选择采用债务融资，通过权益融资、减少现金持有和出售资产的只占很小比例。
　　【关键词】金融危机；现金短缺；公司投资行为；现金股利行为
　　一、引言
　　由于我国资本市场基本制度建设还不健全,许多公司偏好股权融资，且极少发放现金股利。上市公司存在普遍的固定资产投资过度现象，同时研发投资却非常有限。现金股利作为一种重要的利益分配形式,相比公司其他财务政策，经常被视为是公司管理者"心血来潮"的行为。魏明海认为上市公司，尤其是国有上市公司的低股利政策促进我国企业过度投资。而作为股东获取投资回报的手段,公司长期不分红和少分红的股利政策使得投资者并不关心公司业绩，这造成了资本市场投机盛行，同涨同跌等低效现象屡见不鲜。监管层、学术界和实务界普遍认为，规范上市公司投资行为，重视上市企业的现金股利回报是抑制投机市场、使资本市场有序良性发展的重要手段。2006年的股权分置改革、半强制分红政策的实施以及2007年席卷全球的金融危机，使我国的实体经济受到了巨大冲击。宏观经济环境的变化及外部制度环境的变化，必然会带来企业股利行为与投资行为的变化。
　　本文以我国外部宏观经济及制度环境变化为研究契机,借鉴已有研究，深入开展本土化研究。本文通过实证方法考察了我国上市公司在进行公司财务管理的过程中，如何做出公司股利政策、投资政策和公司的资本结构三者的均衡决策，特别考察了当公司面临制度变迁版权分置改革，半强制分红政策）的压力，是否影响和约束企业的投资行为和股利行为，即仍将企业的股利政策视为-项"剩余政策"，还是认为现金股利政策和投资政策对公司而言具有同样重要的意义。
　　本文以2007?2013年沪深两地A股非ST上市公司为研究样本。整个样本期间，我国外部宏观经济环境受全球金融危机的冲击，95°%的企业面临现金短缺，且企业投资机会减少。同时外部制度环境的压力迫使企业不得不规范其股利行为，为本文研究提供了充分的实验环境。本文的发现为监管层完善后续相关政策、逐步建立完善有序的资本市场提供了理论基础和经验证据。
　　二、文献回顾
　　Modigliani和Miller认为，在完美资本市场假设下，公司总是首先考虑满足投资，现金股利作为一种剩余利益分配形式，仅在公司有剩余现金时才会选择派发，因此公司的投资行为会影响公司派发现金股利。但是，关于是否把股利政策视为公司剩余分配政策，国际学术界和实务界仍存在广泛争议。
　　-方面，基于MM理论，部分文献认为：①相比于公司投资政策，公司股利政策作为剩余收益分配政策，总是被看做是公司财务政策的次重点。②基于股利代理理论，当公司投资受到外部融资成本的约束时，长期支付股利的公司相比于不支付股利的公司受到的约束较少，这是因为公司的管理者在受到外部融资约束时，首先会减少公司派发现金股利而用于投资。因此，在MM理论框架里，企业现金流的短缺能够影响企业股利的发放,但不会影响公司投资。
　　另一方面，Lintners和Graham等对美国公司CFO的深度调查研究证实，当公司管理者进行财务决策时，公司管理层制定股利政策要早于制定投资政策。被咨询的公司管理层认为，公司管理层宁愿舍弃一些正的现金流的投资项目也不愿削减股利支付。NaveenD.Daniel以1992?2005年美国1500家上市公司为样本，研究发现：当公司面临现金短缺时，仅有6%的公司减少预期股利，68%的公司选择减少投资，为了弥补企业现金短缺,减少预期投资的公司占了总体样本的一半多。由此看出，面对现金短缺，公司首先选择削减投资,之后才选择削减现金股利。
　　国内学者也关注到公司股利行为和投资行为的高度相关性。大多数文献廣娟娟等，董艳等)基于股权集中度和股权分置改革研究企业股利行为和投资行为，研究普遍认为：当公司现金短缺时，公司会优先考虑减少股利，其次才会减少投资，研究结论一致于传统的股利理论(MM理论）。但是，企业总是处于特定的制度环境中，_国制度环境的改变必然会显著影响微观世界里企业行为的变化（North)。因此，随着我国股权分置改革及半强制分红政策实施,企业决策层是否如国外成熟市场的CFO,在制度的影响和约束之下，实现持续改进企业的股利支付行为模式，值得进一步探讨。
　　三、研究设计(一)样本选取与数据来源
　　本文选取2007?2013年所有A股非ST公司作为样本,执行了以下筛选程序，剔除金融行业、相关数据不可获取的上市公司及盈利为负的公司。为了消除异常值的影响，本文删除了股利支付率大于1和小于0的样本公司。经过上述筛选，最终得到有效年度样本13717个。(二变量设定
　　为了估计公司现金流短缺，借鉴Healy和Palepu文献,构建如下变量(见表):
相关变量度量方法
变量名称    变量名称及计算
当年投资量    当期投资支出-上期投资支出
投资支出    资本性支出/年末总资产
现金股利增量    当期年度现金股利-前期年度现金股利
现金股利    年度现金股利/年末总资产
现金持有增量    当期现金持有量-上期现金持有量
现金持有量    现金及短期投资/年末总资产
现金流短缺    上一期投资+上一期现金股利-可用现金流
现金流量    经营活动现金流量/年末总资产
负债率    总负债/年末总资产
托宾Q值    公司市场价值/总资产账面价值
公司规模    年末总资产的对数
股权集中度    公司前五大股东持股比例的平方和