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　　[摘要]日美房地产泡沫的破灭对我国货币政策调控具有重要的启示意义。由于长期低息政策会 引起一定程度的资产价格上涨，并带来巨大的金融风险，因此在实体经济不振的时候，为刺激经济而运用 的低息政策实施时间不宜过长。在央行准备实施退出宽松货币政策时，要注意改变投资者对风险敞口和 远期利率的乐观预期，从而避免金融风险的进一步增大；要防止影子银行利用“以短贷长”和“以长贷短” 的循环模式不断腾挪和增强市场流动性，从而避免货币政策工具的效力遭到削弱。另外，为避免央行加息 后市场陷入流动性紧缩恐慌,央行和其他金融监管部门应提前采取必要的金融措施。
　　[关键词]宽松货币政策;资产价格;金融风险;流动性紧缩―、实体经济不振但金融体系相对稳定时，
　　宽松货币政策刺激时间不宜过长
　　(一)长期宽松货币政策易引发资产价格迅速上涨在实体经济不振但金融体系比较稳定的时候，实行长期的宽松货币政策会使得金融机构积聚大量流 动性,而出于对实体经济信贷风险的担心，金融机构往往会将大部分资金用作自己的超额储备金,或者投 入到有政府担保的付息债券中去,从而显著降低货币流通速度，导致物价指数难以上涨。在物价持续通 缩、企业产能过剩的情况下，企业的库存只能低价出售，从而导致制造业行业利润率下滑、投资水平下降。 而此时房地产和金融资产的内在价值与一定风险下的贴现率成反比，法定利率的下降导致贴现率也随之 下降，房地产和金融资产的内在价值不断攀升，其资产收益率远高于国债、银行存款等传统金融资产收益 率和通胀率,流动性自然流入到有较高收益的房地产和金融资产中去。另外,被大量流动性不断抬高的资 产价格会让投资者产生浓厚的乐观预期，不仅提高了投资者对资产未来收益的估值,而且也提高了其承担 风险的意愿。反过来，资产价格的上升又继续支持并强化了这种乐观预期，这就是美国金融家索罗斯所说 的“反射性”。于是，在房地产和金融资产收益率不断攀升和投资者乐观预期的带动下，金融机构、企业部 门和居民部门的过剩资金大量涌入，促进资产价格再次上涨。
　　20世纪80年代中期“广场协议”后日元的迅速升值导致日本国内出口企业利润下滑，日本央行为刺 激内需和践行国际间汇率协调的承诺，实施了宽松货币政策，仅在1986 ~1987年一年多的时间里，就先 后5次下调基准利率，使利率降低到2.5%的历史最低水平。货币供给量（M2)则从1986 ~1990年每年 以10%左右的速度递增。在存款收益率大幅下降的同时，不动产和金融资产收益率却在低利率的环境下 不断上涨，自然吸引了过剩的流动性大量涌入不动产和证券投资市场。泡沫经济时期，日本投资者对住房 的投资增速较快。1985 ~1989年间，日本银行对房地产的贷款量平均每年增长19. 9% ,房地产贷款在贷 款总额中的比重由7.6%上升到12.1%。1而日本“泡沫经济”时期日本企业投资于金融资产的资金占融资总量的比重高达40%左右,远远高于通常情况下25% ~30%的平均水平。0据有关方面估计，泡沫经济 时期日本企业的融资总额中，大约只有1/3用于设备投资，其余2/3悉数用于金融和房地产投机日本 银行前任副行长岩田_政在总结日本泡沫经济的经验教训时也认为，正是充足的市场流动性使得投资者 愿意冒更大的风险，从而促进了证券投资的扩张。H自2000年美国网络经济泡沫破灭之后，为了刺激经济增长,联邦储备委员会采取扩张性的货币政策。 从2001年1月~2003年6月，美联储连续12次降息，将联邦基金利率从6.5%降至1%,并将这一超低利 率保持到2004年6月。因此，从2001年起，美国狭义和广义货币供应量的增长率大幅上升。但是在 2002年~2006年中期，全美年通货膨胀率仍然低于3%。由于持续通缩和产能过剩的压力,2002年美国 公司的利润状况仍然低于历史平均水平，直到2003年第二季度美国公司利润状况才开始好转。0而美国 企业的投资在2006年以前仍然没有大幅增长。2005年2月，格林斯潘在美国国会参议院银行委员会作 证时不得不说，尽管美国经济快速复苏和公司利润迅速增长，但美国企业投资增长仍步履缓慢。与此形成 鲜明对照的是，美国的房地产价格在2000 ~2003年每年平均上涨9. 8%。0因此在美国国内制造业缓慢 复苏的情况下，不断上涨的美国房地产和金融资产吸引了大量流动性。例如美国金融企业部门在2005年 净金融投资增加了 2238亿美元。同时期，美国非金融企业部门净金融投资只增加329亿美元。。]对此忧 心忡忡的格林斯潘在2005年的一次演讲中明确指出，资产价格的不断上涨‘‘一部分原因是由于投资者享 受着较低的风险代价”他提醒“更多的流动性过剩可以很容易地消失。” 0由于以上原因，日美两国在实行长期宽松货币政策后，资产价格都出现了巨幅上升。1988 ~1991年 间日本国内市街地价年上涨率为10%、7.6%、14. 1%、0.4%。1985年9月，日经平均股价为12 755日 元，到1987年10月，上涨了 1倍，达25 746日元,1989年末则达到38 915日元，比1985年末增加两倍之 巨。08另据国际货币基金组织统计,2002 ~2006年，美国的股票市场价格涨幅达到75. 5%,而美国的房地 产市场价格从2003年开始出现快速上升，到2006年翻了一番左右。。]
　　(二）长期宽松货币政策促使债务人为追求更高收益不断扩大杠杆比率,从而增大了金融风险长期宽松货币政策降低了付息率,提高了抵押资产价格，从而改善了债务人的资产负债表，降低了风 险溢价。这就有利于债务人减轻债务成本，刺激债务人加大对银行等金融机构的贷款量，或大量发行低息 债券，从而扩大了杠杆率，增大了金融风险。
　　由于信奉“土地资产永远不会跌价”的神话，日本国内一直把不动产作为较高评级的抵押品。日本国 内一般是按地价的50% ~70%做抵押品向银行借款，从银行获得贷款的投资者又迅速将借得的资金去购 买土地，又可以之作抵押获得新的借款。08这样，不动产的杠杆率就接近了 2:1。地价只要下滑25%,投资 者就会损失一半的资产。而日本的住宅专用金融公司从1986年起将抵押品估价率从70%的上限提高到 80%,至1989年又提高到100% 08 ,其不动产杠杆率更是接近了 3:1。在1991年日本国内地价暴跌30% ~40%后，这些抵押品的资产价值严重缩水，日本住宅专用金融公司也陷入濒临破产的境地。另外，在泡 沫经济时期，地价上涨也使公司增强了筹资的力量，致使公司大量借入资金，提高了每家公司平均的债务 量。M而拥有日益增值股票的公司，由于能较容易地获得低息资本，也开始积极发行可转换债券和认股权 证债券，这两种权益融资总额自1987年度的11.7兆日元迅速上涨到1989年度的26.5兆日元。11这些因 素共同导致泡沫经济时期日本企业的债务额持续增长。在泡沫经济破灭后，很多日本企业由于偿还不了 债务而破产,而勉强生存下来的企业还要通过发行利率较高的一般公司债券进行债务换借或是通过控制 设备投资规模来筹集还债资金，致使日本企业在相当长的时期内无力进行大规模设备投资。
　　美国实体经济投资需求不高，但房地产和金融资产增长迅速，美国居民部门和金融部门的债务负担在 2002 ~2007年的5年时间里迅速加大，居民部门债务占GDP的比重从70%上升到97%,金融部门债务占 GDP比重从94%上升到115%,非金融企业债务占GDP比重只微弱上升了 3%。012在金融企业部门债务 负担加重的同时,2004年美国证券交易委员会又大幅降低了对投资银行的资本率要求，使得美国投资银 行的杠杆率提高到让人惊讶的程度。高盛公司的杠杆率从2000年的17:1提高到2007年的32:1,摩根斯 坦利和雷曼则分别提高了 67%和22% ,在2007年年底两家公司的杠杆率都达到了 40:1。06 2008年3月， 贝尔斯登以大约110亿美元的有形资本支撑着3950亿美元的总资产，杠杆倍率为36,这种不计后果的融 资使得这家公司实现了大约33%的利润率和20%的股本回报率。013如此之高的杠杆率，其危险是显而易 见的，杠杆比率如果为20:1,资产价格下跌5%就会让投资者损失所有的本金，如果资产价格继续下滑就 会让投资者破产;杠杆比率如果为40:1,只要资产价格略微下跌2%就会让投资者损失80%的本金。因 此格林斯潘在总结次贷危机经验时认为，与2000年的互联网泡沫相反，房地产泡沫破灭导致了更严重的 后果，其关键在于债务杠杆的重要性。014由于宽松货币政策容易引起资产价格上涨，并带来巨大的金融风险，因此当经济出现复苏迹象时，政 府必须较早退出宽松货币政策，以增强金融体系和宏观经济的稳定性。Bernanke和Gertler用数据模拟了 日本泡沫经济前后的情况，发现即使推迟至1988年，如果日本银行能将目标利率由4%提升到8% ,泡沫 经济也是可以避免的。M斯坦福大学经济学教授约翰?泰勒指出,002 ~2006年间联邦基金目标利率明 显低于按泰勒规则估算的正常的短期利率水平，如果利率水平高一些，房价将有很大的不同。M二、在央行准备实施退出宽松货币政策时，