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　　要注意改变投资者对风险敞口和远期利率的乐观预期由于投资者对风险敞口和远期利率有乐观预期，从而忽略了对自身资产负债表的风险管理，既没有为 资产项大规模计提损失准备，也忽视了负债项的利率上升风险,反而继续加大对风险资产的投入和对短期 负债的依赖。日本在二战后经济发展迅速，城市化进程很快，但国土面积狭小，所以国内一直认为“土地 是永远不会跌价的资产”很多投资者认为即使房价有所下跌,将自己投资的部分房产出售也会保证自身 资金链的稳定。另外，日本投资者在1988年以后普遍预期日本不会比美国率先加息，因为这会导致日本 海外投资大量回流日本本土，从而引起美元大跌导致世界金融市场大混乱。面对1989年内日本央行实施 的三次加息，投资者仍然信守永久低利率的神话,认为只要美国降低法定利率，日本不久也会被逼再次降 低利率，因此选择忽视利率风险，继续把巨额资金投向价格过高的不动产和金融资产。而1989年末美联 储并没有降低法定利率，日本的长期利率迅速从5. 5%上升到7. 2% ,日经股价从1989年12月~1990年 1月的3.8万日元暴跌为1990年2月~4月的2.9万日元。M美联储和华尔街一致认为21世纪初的金融创新已经有效分散了市场风险。2002年11月，美联储主 席格林斯潘说,信用衍生品“看起来有效地分散了由安然等公司违约造成的损失”。2003年，格林斯潘在 美国参议院银行委员会上作证时还说，多年市场实践证明，衍生工具对于把风险从风险厌恶者“传递”给 风险偏好者的运转极其有用，进一步监管这些金融工具是一种错误。于是在2003年市场对于较低评级的 抵押贷款支持证券需求下降的时候，美国的金融机构又大量发行高评级的债务担保债券（CDO)和信用违 约互换（CDS)来降低风险,CDO可以将抵押贷款支持证券（MBS)风险较高的部分卖给愿意承担风险的投 资者，而CDS则可以使⑶O的购买者免于违约的损失。到2004年，⑶O的制造者们是BBB级抵押贷款 支持证券的主要买家，到2005年他们几乎购买了所有的BBB级债券，CDO的发行额也从2003年的300 亿美元增长到2006年的2250亿美元。6 CDS的标的价值在2001年大约为6230亿美元，在2004年不足 10万亿美元,2007年攀升至令人震惊的60余万亿美元。M由于较低评级的抵押贷款支持证券的风险溢 价被金融创新显著压低,其发行规模继续扩大。从2003 ~2007年，近4万亿美元的抵押贷款支持债券被 推出。6受到抵押贷款支持证券的支持，由美国国内抵押贷款机构发放的次级房贷和准优级贷款规模也 在迅速攀升。2005 ~2006年，次级抵押贷款发行额已经达到美国住房抵押贷款总发行额的20% ,几乎是 2002年的3倍。14到2007年中期，在美国金融市场上有大约2700万美元的次级房贷和准优级贷款，占所 有抵押贷款的一半，累计总价值超过4.5万亿美元。。3除了对金融创新的盲目自信，美国投资者还有一个 保护伞一 ‘袼林斯潘对策”，即在非理性预期盛行的时候干预潜在的泡沫，风险可能远远高于收益。由 于人们不可能事先知道是否真的存在泡沫，因此只能进行事后干预。这就导致投资者确信,政府会在泡沫 破灭后利用利率调节对自己进行救助，而不会干预泡沫的形成,于是就更加不顾风险。由于投资者对风险 敞口和远期利率都有着较强的乐观预期，美国金融机构很少为资产项大规模计提损失准备,银行也越来越 依赖短期批发融资。在缺乏资金准备的情况下,金融危机的爆发让美国金融机构损失惨重。格林斯潘为 此在次贷危机爆发后认为2008年之前的商业银行和投资银行资本金不足以应对危机，而之前完全可以通 过充实资本来应对危机。M因此，央行和金融监管部门需要通过宣传警示、声明、危机预演等方式逐步增强投资者的风险意识，从 而改变投资者对风险敞口和远期利率的乐观预期，为资产项大规模计提损失准备，从而避免金融风险的进 _步增大。
　　三、在央行逐步退出宽松货币政策时,要防止影子银行利用“以短贷长”和“以长贷短”的循环模式来削弱货币政策工具的效力根据流动性偏好理论,长期债券利率等于长期债券到期之前预期短期利率的平均值加上随债券供求 状况变动而变动的流动性溢价。在金融危机时期，长期债券发行首先会遇到困难，然后才是短期债券，最 后是隔夜债券。M出于对流动性安全的考虑，投资者偏好流动性强的短期债券，长期债券需要较高的流动性溢价才能被投资者购买。但是当流动性过剩时，投资者偏好收益更高的长期债券,长期债券的流动性溢 价大幅下降。所以在经济复苏后，原本较大的长短期债券利差会趋于恢复正常。当央行逐步退出宽松货 币政策时,虽然市场上流动性的供应有所减少，但是由于平滑利率的货币政策调整方式对房地产和金融资 产收益的影响并不显著，长期利率与高收益资产收益率的利差空间仍然很大，_些影子银行就会利用高额 回报吸引市场上的短期资金投入到缺乏流动性的中长期抵押贷款市场，这就使得市场投资者存有较强的 流动性安全预期，继续偏好持有高收益长期债券,长期债券的流动性溢价也就难以随之提高。与此同时， 影子银行还会利用回购工具将流动性较差的长期债券抵押出去，以此获得短期资金投入市场，也在_定程 度上提高了市场的流动性。这种“以短贷长”和“以长贷短”的流动性循环模式严重削弱了货币政策工具 的效力，导致房地产和金融资产价格继续得以攀升。
　　2004年6月美联储开始加息周期，但是长期利率并没有跟随短期利率上升，美国2年期和10年期国 债利率从2004年6月~2006年底利差不断缩小，在2006年12月甚至出现负利差。美国收益率曲线之所 以日趋平坦甚至出现反向倾斜方面是由于美国国内通胀程度不高，投资者对未来短期利率大幅度提升 的预期较低。另一方面是由于影子银行把美国国内趋紧的流动性转移到缺乏流动性的长期产品市场，这 种长期信用扩张的方式进_步减少了长期债券的流动性溢价，导致长期利率与短期利率的利差逐渐缩小， 甚至发生长短期利率倒挂。例如结构化投资工具（SIVs) _直以长期抵押贷款产生的现金流作为基础大 量发行资产支持商业票据（ABCP)以获得短期资金,然后再以这些短期资金购买MBS和CDO。ABCP的 规模从2004年6月的6324亿美元扩大至2007年6月的1.2万亿美元，扩大了80%。M到2007年中期， 估计跨国银行以结构性投资工具形式持有了大约1.5万亿美元抵押贷款支持债券和债务担保债券。M由 于有影子银行短期资金的支持，再加上美国长期利率相比于欧洲和日本还是较高的，所以吸引了大量海外 资金，加息后的美国长期债券市场仍旧显得资金充裕，长期债券的流动性溢价也不再提高，甚至还有所下 降。与此同时,美国国内的回购协议（Repo)市场也在不断扩大，依据美国证券业和金融市场协会（SIF- MA)的调查数据,2005年美国未到期回购协议融资额超过5. 21万亿美元，而2007年末美国未到期回购 协议合约的规模大概在10万亿美元左右。M由于规模迅猛增加的回购交易对担保品需求也日益增大，回 购担保品逐渐由中期国库券以及房地美和房利美发行的有价证券转变成非政府支持企业的评级较高的 MBS以及CDO。回购交易的借款方--投资银行和对冲基金依靠这些短期资金继续大量购买MBS和 CDO。于是，长期债券的持有者就通过回购交易获得了短期流动性,并通过定期和自动展期来滚动投资 MBS和CDO,从而为长期债券市场提供了看似持久稳定的流动性支持。随着这种“以短贷长”和“以长贷 短”循环模式的规模不断扩大，市场上的流动性还是非常宽裕，美联储的货币政策工具效力被严重削弱， 美联储只有继续提升短期利率才能控制经济增长所带来的通胀压力和日益增长的房地产价格，从而使得 长期利率和短期利率利差不断缩小,甚至发生倒置。与此同时，受短期利率过高的影响，住房抵押贷款的 增长开始放缓,房地产市场面临价格下调的风险。2007年以后，由于房贷违约率大幅上升，相关的MBS 和CDO被信用机构降级，导致其资产价值大幅缩水,ABCP市场也陷入了困境，影子银行“以短贷长”和 “以长贷短”的流动性循环模式此时已经难以为继，长短期利率的利差才开始走向正常。
　　因此，央行在逐步退出宽松货币政策时,要注意影子银行这种“以短贷长”和“以长贷短”的流动性循 环模式是否已经削弱货币政策工具的效力。在必要时，央行要及时采取措施减少该循环模式的规模，如限 定短期票据市场规模和资金用途，限定回购交易市场规模和抵押品范围，从而提高货币政策工具的效力， 保证经济平稳着陆。
　　四、在退出长期宽松货币政策时,要防止出现流动性紧张恐慌虽然日美两国央行加息的初衷是希望刺破房地产行业的资产泡沫,而不是要影响整个金融市场，因此 采取的都是逐步加息模式,但是却出现了市场流动性迅速消失、短期利率快速上扬的失控局面。这是因 为，加息促使原本流动性较强的金融资产账面价值急剧缩水，其程度之大远远超乎货币政策管理者的预 料,从而导致国内市场陷入流动性紧缩恐慌。
　　随着房地产和金融产品价格的上升,投资者用这些资产当做抵押品取得银行贷款或者在资本市场发 行短期商业票据融资。但是当央行不断加息，货币的收益率不断提升,而房地产和金融资产的收益率却不 能继续相应提高。没有大规模资金的继续流入,资产价格就开始下降。随着市场对资产下降恐慌加剧，这 些抵押品的流动性迅速降低。杠杆率较高的机构和投资者为偿还银行贷款和债券利息，基于迅速抛出换 取流动性的心理,将手头上的金融资产大幅降价出售，其幅度之大远超市场预期，与这些资产相关的金融 市场迅速坍塌。在这种形势下银行等金融机构必然开始惜贷，导致银行间短期市场利率飙升，市场的流动 性马上紧张起来，从而对整个金融体系产生了重大影响。这样,1个市场的资产价格下跌就通过多米诺骨 牌效应传导成为全面的金融危机。与此同时，国内制造业、服务业等其他行业也受到短期利率增大的影 响，资金链开始紧张，亟需金融机构输血,而金融机构由于资本金不足，不能向这些行业提供贷款，国内经 济就此陷入全面通缩。
　　日本泡沫经济时期，房地产被认为是优质抵押品，只要有不动产的担保,银行不经审核也可以提供融 资。因此，投资者认为房价稍有下跌时通过卖地就可以再次获得流动性。此时日本银行自有资本中有很 大_部分是股票和土地,不断高涨的股票价格和土地价格也增强了银行的自有资本净值，所以投资者和银 行都没有对利率风险采取防御措施。但是当1989年曰本央行大幅提高利率后，取得资本的费用随着曰益 增加的利率而增加，而资产投资获利率下降，公司和企业都抢着去减少债务和资金。M这就导致股票和土 地价格大幅下跌,而那些以土地作担保从银行贷款的企业纷纷倒闭，银行的大量贷款无法收回，银行不良 债权迅速增大，此时银行自己的股票也在下跌,银行自有资本净值迅速下降，难以摊销不良债权。日本经 济泡沫破灭后，由于银行业刻意隐瞒了不良债权的具体金额，日本银行业的危机继续拖延了几年之后才全 面爆发。