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　　摘要：本文选取2009—2013年所有在创业板上市的公司为样本，从行为金融学的角度实证检验IPO超募的动因和后果。结果表明，机构投资者、券商等机构热度与IPO超募显著正相关。此外，本文创新性地发现超募资金越多，则会导致股价同步性越高，个股崩盘风险越大，进而股价信息含量越低。这表明，巨额超募资金并未及时给企业带来独特资源，有助于提高股价信息含量，反而很可能造成资金不合理使用，产生信息不对称，导致个股崩盘风险。本文的研究结论为监管机构开展IPO核查和加强募集资金监管提供了一定证据。
 
　　关键词：机构热度；融资超募；股价同步性；个股崩盘
 
　
 
　　一、引言
 
　　资本市场的基本功能是通过价格机制实现资源的最优配置，股票价格的信息含量作为资本市场配置资源的基础，一直是学者们关注的热点。IPO超募是指上市公司在首次公开募股中实际资金超过投资项目计划所需资金，出现资金过度配置。已有文献表明，这种资源错配很可能导致资金使用低效，甚至酿造浪费和侵吞的恶果（蒋欣、李全，2010）[1]。中国创业板在创建初期，在高新技术和创新创业等鲜亮光环照耀下，出现了天量超募，例如首批在创业板上市的28家公司，超募资金多达83.17亿元，超募比率高达116.14%，平均每家公司超募资金2.97亿元。但是随着创业板上市公司不断增多，IPO募资却经历了巨额差募，即实际募集资金远远低于计划募集资金，如2012年7月18日上市的银邦股份差募资金竟然高达3.18亿元。究竟是什么原因导致创业板IPO募集资金从开板初期的天量超募到后期的募集不足，从而呈现这种“冰火两重天”的状态？更重要的是，这种“过山车式”的IPO募资，能否及时有效地给公司带来特质资源？而这种特质资源将会对上市公司后期股价产生怎样的影响呢？已有文献分别从信息不对称理论和行为金融学理论详细探究了创业板IPO抑价和超募问题，为我们研究IPO超募提供了坚实的理论基础。但鲜有文献详细探究创业板上市公司为什么也会出现巨额差募，更少有文献从行为金融学的角度深入解析IPO超募对上市公司后期股价运行的影响机理。
 
　　本文选取2009—2013年所有在中国创业板上市公司作为研究样本，根据行为金融学理论，尝试从机构投资者和券商等机构热度的视角出发，解释IPO募资的动因，探讨机构投资者和券商等机构热度对市场配置资源效率的影响。更重要的是，本文探讨了IPO超募——这种首次资源的不均衡配置对公司上市后期股价信息含量的影响。本文研究的贡献在于：第一，揭示了IPO资源错配对上市公司后期股价同步性和个股崩盘风险的影响，丰富了相关文献。第二，提供了公司特质信息容易受非理性因素影响的直接证据。第三，本文研究结论可为证监会和交易所等监管机构开展IPO核查和加强募集资金监管提供一定参考。
 
　　二、文献回顾和研究假设
 
　　在西方国家，由于“募资与项目”的严格匹配没有受到普遍的重视，因而在其资本市场并不存在显著的超募问题，所以国外学者的相关研究非常少见。已有的文献也是将超募问题置于IPO抑价研究之中，研究样本也多是东南亚一些国家的资本市场。Rock（1986）[2]的经典文献开创了对于超募的研究，基于信息不对称理论，构建了一个“赢者诅咒”（Winner’sCurse）模型，认为，由于对本次发行前景掌握有利信息投资者（Informed）的大量认购导致了超募。随后，Koh&Walter（1989）[3]、Yongetal（2001）[4]、Sohail&Nasr（2007）[5]通过利用新加坡证券市场、吉隆坡证券交易所、卡拉奇证券交易所的公司数据，检验了Rocks（1986）的模型，均发现超募水平对IPO抑价存在显著正向影响。最近的研究是Shelly&Balwinder（2008）[6]应用孟买证券交易所1963家公司数据，利用Rock模型对IPO抑价与超募之间关系进行了研究，通过建立两个不同因变量多元回归方程，得出了两个重要研究结论：超募对IPO抑价存在显著正向影响；影响超募水平的显著变量包括IPO抑价、管理者声誉和公司年龄。
 
　　国内对于超募问题研究始于创业板设立之后，由于研究时间短，所以相关文献较少，而且研究只限于描述性的规范研究。国内学者对于超募的研究主要集中在以下三个方面：一是超募动因探索。蒋欣和李全（2010）认为宏观经济形势向好、产业结构升级、宽松的货币政策以及股票市场追“新”传统是创业板超高募集比例的主要动因。夏芸等（2012）[7]认为发行询价体制是导致超募问题的实质。王霞等（2011）[8]通过回归分析得出了承销商的声誉越好，其承销的企业资金超募就越严重，承销商在发行中获得的收益就越高等重要研究结论。二是超募后果分析。王峰娟等（2010）[9]认为超募从上市公司自身角度会导致资金使用效率大幅下降并易导致公司管理层“滥用自由现金流”，从证券市场和宏观经济角度会损害中小股东的利益并降低社会资源的配置效率。冯晓和崔毅（2010）[10]认为创业板超募资金使用不当会损毁公司财富，巨额超募资金引发的盲目投资会增加经营风险，社会财富分配不合理会造成企业家人才流失。方军雄和方芳（2011）[11]研究了IPO融资超募与随后资金滥用的关系，发现IPO融资超募的确容易导致上市公司的过度投资和高管薪酬的过度发放。三是超募治理对策研究。申军静（2010）[12]提出了优化新股发行体制、规范参与询价的机构投资者的责任、尽快推出直接退市制度、积极引导上市公司科学制定超募资金使用计划等措施以缓解创业板超募现象。王峰娟等（2010）则为治理超募提出了改革新股发行制度、改革中国企业资本金制度、加强对保荐机构的监管、严格监管超募资金的使用等对策。张雅慧等（2012）[13]、刘雷（2013）[14]从媒体报道的视角探究了信息不对称和投资者情绪对IPO超募的影响。衣龙新（2012）[15]则从市场热度、券商利益探究了IPO超募。上述成果为我们进一步研究奠定了基础，但是他们并没有探究IPO募集资金不足的动因，更没有详细探究IPO超募对公司上市后期运营的影响，尤其是对股价信息含量的影响。