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　　我国经济的快速发展，使得众多国内企业通过强强联合来提高竞争力；同时经济全球化的蔓延，使国内企业更多的进行海外并购来整合资源。不论是国内并购还是海外并购，都已成为一种重要的资源重组方式。2000年来，通过上市公司间的并购重组而产生的新上市公司数量已高于当年IPO上市数量。业界人士普遍认为国内并购能实现股东、公司、银行和地方政府之间的"多赢"；而对于海外并购，业界则存在各种质疑。然而两种并购行为的财务效果不能一概而论。因此，本文运用因子分析法对国内外并购的财务绩效影响进行了实证分析，以求得出结论。
　　一、文献综述
　　（一）国外文献国外学者对并购绩效的研究较为丰富，并取得了大量成果。由于采用的研究方法和样本不同，得出的结论也不同。但对于并购给被并购企业的绩效影响，国外学者的结论基本一致，即并购能给被并购企业带来显著的正收益；对于给并购方带来的影响，则仍然存在较大争议。一些学者研究认为，并购会导致企业的经营业绩下滑。Ravenscraftetal.（1987）考察了1950年至1976年期间美国400多家公司发生的6000次并购，发现被并购企业的盈利能力在并购前普遍高于平均水平，但在并购后企业的经营业绩普遍下降。Agrawaletal.（1992）研究发现，经过市场调整后，并购企业绩效反而有所下降。Kumar（1985）运用会计研究法对1967年至1970年间的241起并购事件进行的研究也表明，并购公司在并购后的盈利能力显著下降。Mansonetal.（1994）以营运现金流量为标准，对英国在1985年至1987年间发生的30多次并购事件进行了研究，表明并购使企业的营运现金流量有所改善。Firthetal.（1980）、Franksetal.（1989）和Limmack（1991）对不同的并购样本进行了研究，但结果基本一致，即收购公司的超额收益远低于目标公司，并购对目标公司的股东收益影响较为显著，而对并购公司的股东收益影响并不显著，甚至有负影响。同时，部分学者认为并购既不能为并购公司带来收益也不会造成损失。Langetieg（1978）对1929年至1969年间的约150次并购行为的异常收益进行了研究，发现并购没有给收购双方的任何一方带来显著的异常收益率。Agrawal和Jaffe（1995）对纽约证券交易所1941年至1961年发生的132起并购行为进行了分析和研究，也认为并购带来的累积异常收益率不显著。Franks和Mayer（1996）对在1985和1986两年间英国发生的共计33起恶意收购事件件进行了分析，得到了同样的结论。Ghosh（2001）选取了同等规模的企业为比较样本，研究了1981年至1995年间的并购事件，也得出了公司绩效在并购后没有显著增加的结论。
　　（二）国内文献我国理论界对并购的研究始于20世纪90年代中期。随着证券市场的发展，并购成为股市资源分配的最重要部分，也成为学者们的研究热点。近年来我国发生了大量的并购事件，很多与并购后绩效评价相关的文献也得到同国外学者相似的结论。国内研究方面，余光等（2000）研究了沪深两市在1993年至1995年间发生的所有并购事件，发现并购公司的股东很难获得超额收益，而被收购方则能在并购过程中获得超额收益。赵红英（2008）等运用多元线性回归和因子分析等方法研究了民营上市公司并购行为对企业财务绩效的影响，证明并购未为股东创造很多价值，对公司财务绩效也没有实质影响，所以民营上市（或非上市）公司在并购过程中不仅应关注量的因素，而更应关注扩张质的因素。李善民等（2004）选取沪深股市1998年至2002年间发生的40起上市公司并购事件为样本进行了研究和分析，表明并购后并购方的企业绩效逐年下降，而目标公司的绩效得到提升。董继扬等（2012）对30支股票的6项财务指标进行处理，通过因子分析法计算得出综合得分，得到上市公司的并购从整体来看具有积极意义的结论。纪建悦等（2011）运用全局主成分分析方法，以2000年到2009年期间我国零售业上市公司的数据为样本，利用面板数据模型对公司绩效与指标的相关性进行了实证分析，表明公司绩效与财务关系相关，管理者应对公司财务关系在公司绩效的提升中的作用给予充分重视，并构建完善的财务关系体系，以进一步提高企业绩效。但也有学者的研究表明并购事件能给并购方增加超常收益，如李善明（2002）等基于事件研究法，结果得出收购方存在正超额收益率。同时王谦（2006）运用财务指标法，也得出了相同的结论。海外并购方面，徐静（2012）利用2005年到2009年期间210家国内上市公司进行海外并购的数据，对比了我国上市公司海外并购前后公司绩效的变化情况，运用会计指标法对公司并购后的长期绩效进行了研究，得出了并购后整体样本的绩效出现了并不显著的先降后升的结论。何先应等（2010）将2000年到2007年7月期间我国上市公司发生的海外并购事件作为样本，利用长期事件研究法（BHAR）得出了我国企业海外并购的长期绩效并没有得到改善。张彦等（2010）从相对较长的考察期通过财务指标研究法，分析了跨国并购对我国企业财务绩效的影响，认为长期上跨国并购事件可以为中国企业带来一定的绩效，但是短期内可能会导致企业价值的下降。综上所述，虽然近年我国对并购绩效作了大量的研究，但并未得出一致结论；并且研究我国企业的海外并购绩效的文献还很少，研究国内外并购对财务绩效的不同影响的文献则更少。因此，本文就对国内外并购对财务绩效的影响进行对比。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设为使研究更为合理，本文在综合考虑已有文献的研究结论的基础上，提出以下基本假设：
　　假设1：上市公司的并购动机是改善公司的经营状况
　　假设企业的各项活动都以股东利益最大化为目的，以提升企业的价值为目的，而忽略经理人与所有人之间的利益冲突等。
　　假设2：并购行为对企业的财务绩效变化会产生影响
　　假设3：不同的财务指标，对并购行为发生后的绩效影响程度不同
　　假设4：财务数据真实可靠，并具有可比性
　　（二）样本选择与数据来源本文以2008年～2009年发生海内外并购的上市公司为研究对象。通过对这些上市公司并购前后财务绩效的变化来判断并购的有效性，并对国内并购和海外并购进行了比较。数据来源包括《中国证券报》、《中国并购报告》、《上海证券报》、网易财经和巨潮资讯网等。同时，剔除了数据缺失的公司、被ST公司、并购企业注册地为"避税天堂"的公司、并购最终未成功的公司等。最终确定了52起国内并购事件、16起海外并购事件作为本文的研究样本。由于并购事件作用于企业内部，直到体现在财务绩效上需要相对较长的时间，因此本文以收购首次公告日所在的年份为基点，记为T0期，将考察期定为4年，分别为考察并购前一年F-1、并购当年T0、并购后一年T1及并购后两年T2。
　　（三）评价指标体系构建与变量定义基于财务绩效主要用于考察企业的经营业绩和财务状况改善的情况，本文在综合考虑了我国企业的实际发展现状、相关绩效评价的文献、《企业效绩评价规则》等的基础上，从企业的盈利能力、营运能力、偿债能力、现金流量能力和发展能力的角度，建立了财务指标的综合评价体系，对企业并购前后的经营业绩和财务变动状况进行考核。在各个角度的财务指标选取方面，充分考虑了数据信息的定量性、可获得性和可比较性，选取了具有代表性的13个财务指标比率进行考察，具体如表1所示：
　　三、实证结果与分析
　　（一）因子分析本文运用统计分析软件SPSS19中的因子分析法，对样本公司各绩效周期所提取的财务数据进行分析，计算出财务绩效。下面仅以国内并购后第一年为例进行并购绩效分析，其他三个年份的国内并购和全部海外并购的分析过程此处省略，仅列出计算结果。
　　（1）因子分析模型效果的检验。因子分析的目的是将总体的原有变量所包含的信息，压缩成几个共同因子来表示，实现减少变量的目的。因此，因子分析的前提是原有变量之间应具有较强的相关性。一般通过KMO检验和Bartlett球形检验来检验因子分析的适用性，现在以国内并购后第一年为例进行检验。本文中52个样本和13个财务指标的Bartlett球形检验值Sig.=0.000，变量间的相关性不显著；同时KMO值为0.673，小于0.7，但大于0.5，效果差一些，但可供参考。因此，本文样本数据可以进行因子分析。
　　表2因子分析的可信性检验
　　（2）提取因子及因子载荷矩阵。综合考虑了特征值和因子累计方差贡献率，本文提取了特征值大于1大的4个因子并获得相对应的因子载荷矩阵。因子分析的初始解如表1所示，表1显示了变量的共同度数据。第一列是因子分析初始解的变量共同度，全部为1，表明原变量的所有方差都可以被解释；第二列是按照一定提取条件提取特征值时的共同度，因子提取的效果比较理想。因子方差贡献率如表4所示，其中，提取的4个因子的累计方差贡献率是80.687%，能够较好的反映原始数据信息。
　　表3因子分析的初始解
　　利用方差最大法对正交旋转矩阵进行旋转，得到标准化处理后的前4个因子的载荷矩阵，如5表所示。表5中的各因子载荷都在0.5以上，说明各个因子的归类效果比较好，丢失信息有限，因子提取较为成功。其中，综合因子1在营业利润率、存货周转率、资产负债率、流动比率、速动比率上的载荷值较大，尤其是对代表偿债能力的指标解释程度特别高，因此综合因子1可以解释为代表企业偿债能力的因子；综合因子2在每股收益、资产净利率、净资产收益率上的载荷值比较大，说明综合因子2主要代表企业的盈利能力；综合因子3在每股营业现金净流量、主营业务收入增长率和总资产增长率上的载荷值比较大，说明综合因子3主要代表企业的现金流量能力和成长能力；综合因子4在总资产周转率和流动资产周转率上的载荷值比较大，说明综合因子4主要代表企业的营运能力。
　　（3）因子得分及综合财务绩效得分计算。成功提取因子并旋转处理之后，需要根据因子得分矩阵（表6）计算出4个因子的得分f1、f2、f3、f4，计算公式如下：
　　f1=-0.035*X1+0.026*X2-0.052*X3+0.193*X4+0.049*X5+0.065*X6+0.28*X7-0.15*X8+0.24*X9+0.275*X10+0.031*X11+0.012*X12+0.022*X13
　　f2=0.347*X1+0.356*X2+0.376*X3+0.071*X4+0.033*X5-0.061*X6-0.071*X7-0.029*X8-0.044*X9-0.048*X10+0.035*X11+0.011*X12+0.021*X13
　　f3=-0.002*X1-0.016*X2-0.022*X3+0.006*X4+0.098*X5+0.064*X6+0.034*X7+0.107*X8+0.019*X9+0.063*X10-0.274*X11+0.444*X12+0.441*X13
　　f4=0.036*X1-0.011*X2-0.057*X3-0.092*X4+0.486*X5+0.495*X6+0.148*X7+0.002*X8-0.009*X9-0.101*X10+0.202*X11+0.128*X12+0.097*X13
　　将各公司经标准化后的指标值X1～X13带入上述公式，即可计算出各个样本公司在国内并购后1年的4个因子得分f1、f2、f3和f4。然后以各自的方差贡献率为权数进行乘积求和，计算出综合得分F1。
　　F1=（29.918/80.687）*f1+（19.276/80.687）*f2+（16.556/80.687）*f3+（14.938/80.687）*f4=0.3708f1+0.2389f2+0.2052f3+0.1851f4
　　经计算，样本公司国内并购的前一年、并购当年、并购后的第二年财务绩效综合得分分别是：
　　F-1=0.3647f1+0.2597f2+0.2029f3+0.1726f4
　　F0=0.3647f1+0.2686f2+0.2034f3+0.1633f4
　　F2=0.3515f1+0.2709f2+0.2476f3+0.13f4
　　样本公司海外并购的前一年、并购当年、并购后的第一年、并购后的第二年财务绩效综合得分分别是：
　　G-1=0.3354f1+0.2731f2+0.2665f3+0.125f4
　　G0=0.3367f1+0.274f2+0.2019f3+0.1874f4
　　G1=0.3591f1+0.2284f2+0.2269f3+0.1855f4
　　G2=0.3687f1+0.2363f2+0.2158f3+0.1792f4
　　其中F-1，F0，F1，F2分别表示国内并购前一年、并购当年、并购后第一年及第二年各上市公司的财务绩效综合得分；G-1，G0，G1，G2分别表示海外并购前一年、并购当年、并购后第一年及第二年各上市公司的财务绩效综合得分。
　　（二）相关性分析具体如下：
　　（1）整体样本的并购财务绩效分析。本文通过取各样本公司在各个时间窗中的均值，作为国内并购和海外并购的整体样本公司的综合得分。四个时间窗内，国内并购和海外并购的整体样本公司的财务绩效变化状况如图1所示。
　　图1表明，我国上市公司在国内并购后的财务绩效相比于并购前并未出现改善，甚至出现下降趋势。在国内并购的当年，财务绩效较前期有所提升，并购后的一年绩效略微提升，但之后一期又出现明显下滑。因此，如果以并购后第二年绩效值低于并购前一年的绩效值作为失败的判断标准，则我国上市公司的国内并购交易大多数是失败的。另一方面图1表明，我国上市公司在海外并购前后的财务绩效呈现出一个波动的过程，并购当年财务绩效出现下滑，并购后一年绩效大幅提升，且幅度远大于前一年下滑的幅度，之后财务绩效又下滑到并购前一年的水平，海外并购带来的绩效改善并不具有可持续性。因此，海外并购只带来上市公司短期的财务绩效变化，并未在长期内改善公司的财务状况，没有为收购公司创造价值。
　　（2）财务指标与综合绩效相关性检验。下面进行财务指标与绩效综合得分相关性检验以及均值检验，来分析并购前后的变化。
　　从上述统计结果可以得出如下分析结果：
　　（1）盈利能力与整体绩效有较强的相关性。较之国内并购，海外并购中的相关性更强，因此盈利能力在考察周期内的变化趋势与整体绩效的变化趋势基本相似，海外并购后的盈利能力下降，降低了股东利益；而国内并购中二者的变动趋势则存在较大差异，虽然国内并购后的整体财务绩效有所下滑，但股东利益得到了提升。
　　（2）营运能力和整体财务绩效的相关性一般，且国内并购和跨国并购的相关程度相似。在考察周期内，运营能力基本呈下滑趋势，表明并购活动使得企业的整体运营在短期内不太顺畅，一定程度上影响到了整体财务绩效。
　　（3）偿债能力与整体绩效也有很强的相关性。而且与海外并购相比，国内并购中二者的相关性更强烈。在考察周期内，偿债能力指标基本呈先升后降的趋势。其中代表长期偿债能力的资产负债率逐渐提高，表明并购的发生使得企业的长期偿债能力得到提升；但代表短期偿债能力的流动比率和速动比率在并购后逐渐下降，表明通过借贷资金来并购使得企业的偿债风险在加大。偿债能力指标先升后降的变化趋势，很大程度上影响到了整体财务绩效。
　　（4）现金流量能力与整体绩效的相关性较弱。国内并购中，现金流量能力指标呈上升趋势，但并未扭转总体绩效水平的下滑。
　　（5）成长能力与总体财务绩效的相关性也不显著。这表明，并购对企业的成长能力影响是一个长期的过程，短期内效果欠佳，最终结果还有待进一步研究。
　　四、结论
　　本文以2008年～2009年间发生的52起国内并购事件、16起海外并购事件为样本，运用因子分析法对财务指标体系进行实证分析，研究了我国上市公司国内外并购对财务绩效的不同影响。最终的研究结果是，我国上市公司的并购行为对财务绩效的改善效果并不明显，至少短期内未带来绩效的提升；国内外并购行为对财务绩效的影响是不同的，海外并购对企业的绩效影响波动性更大，国内并购的影响更为平缓；另外，并购行为中盈利能力的变化状况对整体绩效的影响最大，其他四个方面的影响相对较弱，而且这种相关性在海外并购中体现的更为明显。
　　本文在研究过程中还存在很多不足，例如样本选取的时间范围较窄、并购影响的考察期较短等。因此，笔者在今后的研究中将进一步完善，取得新的突破。
　　参考文献：
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