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　　摘要：在开放经济条件之下，热钱的流入会引起基础货币的被动增发，进而对物价指数产生影响。本文构建热钱与通胀的影响机制，实证检验热钱与通胀之间确实存在协整关系，以及汇率对对热钱规模与价格指数影响显著，重视对热钱的监管并消除人民币单向升值预期是我国的现实选择。
　　关键词：热钱；通货膨胀；棘轮机制
　　中图分类号：F832.6文献标识码：A文章编号：1003-9031（2013）10-0015-03DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.10.03
　　一、引言及文献回顾
　　2005年重启汇改之后，我国外汇资金净流入的压力增大，经由各种渠道大量流入的热钱，造成我国基础货币供应量的被动增加。在热钱与我国近年来通胀有着重大关联情况下，有必要对热钱与通货膨胀的关系进行探讨。国外对热钱的研究主要集中在其对宏观经济层面的影响。AlketaHysenbegasi（2006）对加勒比海与拉美地区的检验显示，热钱规模与CPI正相关，热钱的流出与货币贬值相伴发生，热钱流入则预示货币有升值趋势[1]。Lueth.Erik（2007）对SriLanka的研究热钱的套汇动机会对经济产生冲击，且热钱流入规模与一国货币在国际市场上价值成正比[2]。国内研究方面，范从来（2003）从我国有管理的浮动汇率制度角度出发，认为外汇储备对基础货币增发有一定影响，通过对市场流动性的干扰削弱央行货币调控的有效性[3-4]。岳意定（2007）对1994-2006年的季度数据进行检验，得出基础货币供给对外汇储备量敏感的结论，认为国际资本的流动使得货币供给更具内生性的特征[5]。王永茂（2009）则提出与岳意定不同的观点，认为汇率的变动对基础货币供给影响更大[6]。考虑到汇率变动会对以套汇为动机的热钱产生影响，进而影响外汇储备，可见国内学者观点大致相同。
　　二、热钱与货币增发、通货膨胀的作用机制
　　从理论上来讲，热钱与货币增发、通货膨胀的影响机制主要通过央行资产负债表实现。
　　根据复式记账原理，可将央行资债平衡表列为：A1+A2+A3=B1+B2+L
　　基础货币：MB=B1+B2
　　国内信贷：DL=A1+A2-L
　　整理得：MB=A3+DL
　　货币发行量：MS=MB×k=（A3+DL）×k=（e×FR+DL）×k=k×e×FR+k×DL
　　其中，MS是货币发行量；MB是基础货币；k是货币乘数；e是名义汇率，FR是外汇储备。
　　对MS取差分：？驻MS=k×e×？驻FR+k×？驻DL
　　由上述推导可知，在不存在公式本身经济变量的制约下，货币供应量与外汇储备正相关，其中热钱部分会引起货币供给量的增长[7]。尤其在05年之后，我国外汇资金净流入的压力增大，热钱青睐中国主要是由于以下几点原因：一是中国经济一直保持高速增长，2001-2010年年均增长10.1%；二是在人民币单向升值预期下，套汇热钱流入中国；三是中美利差倒挂下套利空间的存在。在此背景下热钱流会导致外汇储备增加，结售汇制度下导致外汇占款增加，基础货币被动增发，央行面临通货膨胀压力，央行若采取加息等货币政策进行宏观调控治理通货膨胀，会扩大中美利差倒挂空间增加人民币升值压力，人民币升值预期会吸引更多的热钱流入，外汇占款与货币供给又会进一步增加。热钱与通胀的棘轮机制如图1所示：
　　三、热钱、通胀影响机制的实证分析
　　（一）模型的设计与数据来源
　　为验证棘轮机制中我国通货膨胀水平与热钱规模等经济变量之间的相互关系，本文运用向量误差修正模型（VEC）对上述影响机制进行检验。选取数据时间周期为1994年1月至2011年12月，所选取的变量如下：热钱规模（HM）、消费者价格指数（CPI）、货币供应量（M2）、中美汇率（ER）和外汇储备（FR）。其中，HM为按照间接法口径计算的每月流入我国的热钱规模，CPI数据为经月同比数据转化的以1994年1月为100的定基比。
　　（二）棘轮机制的实证检验
　　1.变量的平稳性和Granger因果关系检验
　　为准确检验变量的平稳性，对上述变量分别进行单位根检验，序列LHM、LCPI、LFR、LM2、LER有着明显的常数项与时间趋势项，序列DLHM、DLCPI、DLFR、DLM2、DLER有明显常数项，无明显时间趋势项，用AIC准则决定其滞后期，检验结果见表2。
　　通过检验结果可知，CPI、HM、M2、FR、ER对应的一阶差分统计量均小于显著性水平为1%的临界值，可对一阶差分统计量进行协整检验，进一步判断自变量与CPI之间是否存在长期稳定关系，依据LR、FPE、AIC准则确定的VAR模型最优滞后阶数设定为3，因此协整检验的最优滞后阶数设定为2，检验结果如表3所示。
　　由表2可知CPI、HM、M2、ER、FR间存有一个协整方程，根据协整检验输出的结果，可得经标准化处理后的CPI、HM、M2、ER、FR这五个变量间的协整关系数学表达式：
　　LCPI=0.021993LHM+0.147284LM2+0.234597LFR
　　（0.00363）（0.11656）（0.07944）
　　-0.968135LER-2.933684
　　（0.30705）
　　从协整关系表达式可以看出，在控制了M2、FR以及ER的情况下价格指数与热钱规模存在着长期且稳定的正相关联系。在长期中，我国价格指数对热钱规模的弹性系数约0.02199，即热钱规模若变动1%，物价指数则会相应变动0.02199%。外汇储备、货币供应量与物价指数正相关，汇率水平则与物价指数呈显著的负相关关系，人民币升值确实会引起物价上涨，从某种程度而言，这种对外升值对内贬值的现象，也论证了在开放经济背景下对通货膨胀的治理需要重视国际资本流动对一国货币政策施加的影响。在剔除不显著变量之后，VEC模型中CPI指数的短期动态模型可用数学表达式表示为：DLCPI=-0.014883ECMt-1+0.262391DLCPIt-1