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　　（-2.22480）（3.588996）
　　+0.150549DLCPIt-2+0.00211DLHMt-2
　　（2.97959）（2.45955）
　　+0.019132DLM2t-3+0.026923DLFRt-2
　　（2.27020）（2.74522）
　　+0.068456DLFRt-3+0.085236DLERt-1
　　（2.98729）（-2.47880）
　　+0.000149
　　注：括号内数值为t统计量，R2=0.81524、F=19.69594
　　ECMt-1=LCPIt-1-0.021993LHMt-1-0.147284LM2t-1
　　-0.234597LFRt-1+0.968135LERt-1+2.933684
　　模型中误差修正系数等于-0.01488，符合VEC模型的反向修正原则。热钱规模、外汇储备规模、货币供应量、汇率水平以1.48%的速度对长期的均衡状态进行调整，显示短期发生偏离后向长期均衡点的调整速率并不快。
　　滞后二期热钱规模短期的变化对物价指数的影响系数小于长期内的影响系数，意味着短期中的热钱规模对CPI影响并不大，存在一定的滞后效应，短期内当期价格指数相对容易受到前两期物价指数自身的影响。外汇储备、货币供应量对CPI指数的影响为正，汇率水平对CPI的影响则为负，汇率的影响机制下人民币的升值趋势会引起国内物价指数的同步上涨，并且价格指数显著的受到滞后一期的汇率水平影响。
　　为进一步揭示HM、CPI、FR、M2、ER变量间动态相互联系，对上述变量进行格兰杰因果检验（见表4）。
　　由表4可知，零假设"外汇储备的变动不是消费者价格指数和货币供应量变动的格兰杰原因"发生的概率均小于0.01，货币供应量与消费者价格指数的变动均与外汇储备量的变动相关。在显著性水平为5%时，热钱规模、汇率与货币供应量是引起消费者价格指数波动的Granger原因。另外，热钱规模的变化是引起外汇储备量与货币供应量变动的Granger原因，且检验显示以上变量之间的因果关系均为单向因果关系。
　　2.各变量脉冲反应和方差分解
　　通过建立HM、CPI、M2、FR和ER的VEC模型，得到滞后十期的脉冲响应函数与VEC模型的方差分解。通过Cholesky分解法，利用正交化的脉冲响应函数来分析各变量的变动对CPI变动产生影响的程度，如图2所示。
　　由图2可知，消费者价格指数在热钱规模变动的一个标准差新息冲击下，仅有第3期冲击效应为负，受冲击最大的是第2期，往后的响应递减。消费者价格指数在外汇储备的冲击效应为正，并且第3期响应值达到最大后递减。这两个变量对价格指数产生的影响波动说明它们之间的动态影响关系较稳定。货币供应量在外汇储备的一个标准差新息的冲击之下，前3期响应变化逐渐增大，第3期之后趋于平缓。货币供应量的一个标准差新息冲击对消费价格指数的冲击效应为正，并且响应随时间推移越来越大。货币供应量对热钱规模冲击的响应效果为正，尽管存在窄幅波动，但总体上仍呈现递增的趋势，因此长期而言，热钱流入确实对货币供应量的增加有一定的促进作用。在较长期间中热钱规模对外汇储备量存在着明显的正向冲击效应。上述分析说明热钱-货币供应量-消费价格指数间确实存在一个连锁反应机制，流入的热钱在结售汇制度下会引起基础货币的被动增发，进而引起通货膨胀发生。采用VEC模型的预测误差方差分解分析HM、M2、ER和FR对CPI的相对冲击贡献程度，选取的滞后期为10期，方差分解结果见表5。
　　由表5可知，在CPI指数滞后十期的变动之中热钱解释了1.51～2.06%，外货储备解释了1.87～6.16%，货币供应量解释了0.5～5.31%，汇率水平则解释了1.5～21.2%的变化原因，其余部分可由CPI指数自身解释。预测误差方差分解的结论与之前所述在控制了外汇储备、货币供应量、汇率这三个变量时热钱规模与价格指数之间的协整结论一致，意味着图1所描述的棘轮影响机制确实存在。
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　　四、结论与建议
　　在控制了货币供应量、外汇储备以及汇率水平的情况下，热钱规模与CPI指数间存在着长期均衡的关系。流入境内的热钱规模越大，我国的物价指数就会面临较大压力。热钱规模与物价指数间也存在着短期动态调整机制，短期中一旦热钱规模与价格指数发生偏离，该调整机制会将两者关系自动调节到长期均衡状态。随着中国经济受国际环境的影响日益显著，如今年通胀整体情况得到缓解，这与当前国际上欧债问题引发热钱回流美国经济好转与大宗商品整体回调有一定关联，这也论证了本文热钱与通胀息息相关需要注重热钱治理的观点。本文检验发现汇率对CPI作用最为显著，人民币的升值伴随着CPI指数的上升，实证显示汇率可解释CPI变化的1.5～21.2%，这跟罗纳德·麦金农的理论相反，从某种程度上说明套汇热钱所引起的流动性过剩作用大于本币购买力增强的效用。因此，在开放经济体客观存在输入型通胀的背景下，央行在制定货币政策时应注意考虑到多种宏观经济变量之间相互影响的动态变化机制，合理的进行政策工具的搭配，加强对热钱的监管，在提高政策有效性的同时保障国内经济的稳健运行。
　　（责任编辑：江凯）
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