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　　摘要：保障房的系统性风险问题日益突出，但是系统性风险并非来自保障房本身，而是政府的住房保障压力和房地产市场的价格泡沫。在为保障房建设进行融资，以实现住房保障目标的过程中，受到政府较强干预的保障房融资机制成为积聚并放大风险的重要环节。由于过度注重融资规模目标，保障房融资的债务规模快速增长，外溢影响不断增强，融资平台成为风险的汇聚点，并且融资链条日趋复杂。同时，既有的市场机制无法分散、转移或补偿保障房融资中的系统性风险。因此，需要强化对保障房融资的宏观审慎监管，控制外部风险源，将外溢的风险内部化，并强化融资的信息披露机制。
　　关键词：保障房融资，系统重要性，宏观审慎监管
　　我国的保障房融资已达到非常高的规模，截至2014年第三季度，仅保障性住房贷款余额便已达到10409亿元。庞大的资金规模使得保障房融资具有很强的系统重要性，一旦违约等行为出现，将对我国金融体系乃至宏观经济形成巨大冲击。但是，国内外的理论与实务部门对保障房融资中的系统性风险问题并未给予足够的重视。对系统性风险的研究，主要集中在商品房市场，而非保障房建设。对于国内而言，形成这一现状的主要原因在于保障房建设目标的紧迫性。“十二五”规划明确要求将政策性公共租赁住房作为保障性住房的主体，并给出了“到2015年增加廉租住房不低于400万套”等具体建设目标。为完成既定的保障房建设任务，国内的保障房融资研究致力于探索并推广融资模式，以动员更多的资金进行保障房建设。如对境外保障性住房建设融资经验的介绍（高广春等，2011），以及对PPP模式的推广（陈华等，2012）。对于保障房融资的风险，主要关注资产收益率、抵押担保等项目风险（唐志新，2011；寿君燕，2014），目的仍然是探索保障房融资模式。在国外的研究中，发达经济体更注重使低收入人群获得住房金融支持，只有新兴经济体在近期将保障房作为实现住房保障的模式，因此，缺乏针对发达经济体的保障房融资研究，针对新兴经济体的研究也主要是保障房在实现住房保障目标时的有效性（EziyiOffiaIbem，2011）。然而，我国保障房融资的系统性风险已经无法忽视。随着我国保障房融资存量规模的进一步积累，以及房地产市场走向低迷，需要分析保障房融资中的系统性风险形成机制并采取具有针对性的监管思路。
　　1政策压力与市场泡沫是系统性风险的来源
　　保障房融资中的系统性风险并非源自保障房本身。由于保障房是住房商品化政策下的住房保障工具，所以保障房融资中系统性风险实际来自政府的住房保障政策压力和房地产市场泡沫。
　　1.1住房保障目标下的政策压力
　　保障房融资所面临的政府政策压力是与住房制度转型相伴的。从1949年到1998年，我国实行住房实物分配，此时的住房形式主要是保障房，存在非常巨大的建设融资压力。1998年颁布的《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号）是拓宽住房融资渠道的重要举措。通过以住房分配货币化取代住房实物分配，政府的保障房建设压力有所减轻，但是仍保留了经济适用住房和廉租住房形式的保障房，以满足中低收入家庭的住房需要。从2001年起，我国房地产市场迎来了较长时期的繁荣。但随着房价的快速上涨也使更多的家庭难以通过其家庭收入满足基本的住房需要，从而形成越来越强的住房保障政策压力。
　　1.2房地产市场泡沫下的融资风险
　　保障房的融资风险与房地产市场泡沫关系密切。在房地产市场泡沫的积累时期，中央政府试图以保障房的供给来平抑房地产市场的过度繁荣，保障房的融资风险问题并不突出。但是，随着房地产市场破裂概率的增加，保障房的融资风险逐渐得到政府的关注。中央经济工作会议公报是中央政府宏观政策的风向标。2012-2013年，我国房地产市场快速上涨，在2013年的中央经济工作会议公报中，以较大的篇幅强调加大保障性住房建设和供给；但是，2013-2014年，我国房地产市场出现低迷，在2014年的中央经济工作会议公报中，不再提及保障房的建设与供给，而是着重强调控制以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险。这并不意味着保障房建设的退出，而是意味着由于不必通过保障房建设来抑制房地产市场的过热，政府由关注调控工具的有效性转为关注调控工具蕴含的风险，保障房融资风险问题变得更加重要。以高杠杆和泡沫化为特征的风险将外溢为系统性的经济风险，所以对保障房融资风险的关注实际上是对保障房融资中系统性风险的关注。
　　2保障房融资成为系统性风险的放大机制
　　在房地产泡沫与政府政策压力下，政府对保障房融资给予高度的支持，使得保障房融资机制成为风险传导的重要节点，在债务规模、外溢影响、融资平台和融资链条四方面放大了源自政府政策压力和房地产泡沫的系统性风险。
　　2.1债务规模快速增长
　　政府对保障房融资的支持促使保障房相关债务快速积累。出于住房保障的需要，我国金融监管部门对保障房融资采取相对宽松的监管态度。在历年的房地产市场调控中，均将保障房融资与商品房融资区别对待。在此推动下，除财政资金之外，银行、信托、资本市场、住房公积金和保险资金纷纷进入保障房融资领域。但是，与我国的金融结构相适应，保障房主要的资金来源仍然是财政资金和银行资金。与之相应，政府的保障房债务和银行的保障房债权随保障房建设规模的扩张而快速增长。2015年，住房和城乡建设部制定了新开工700万套、基本建成480万套的保障性安居工程建设计划，与2014年的完成数基本相当，这意味着与保障房相关的债务规模还会进一步上升。
　　2.2外溢影响不断增强
　　政府对保障房融资的支持使保障房的风险外溢到更加广阔的范围。与商品房项目不同，如果采取纯粹的商业化运作方式，那么保障房项目通常缺乏足够的现金流来弥补融资成本。为保证银行资金或私人资金能够得到合理的回报，政府必须以某种形式介入，包括既有的地方融资平台和正在推广的PPP融资模式。其结果，是更多的金融机构在政府政策的推动下介入保障房融资，一旦发生违约，金融部门将受到广泛的冲击。