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　　【摘要】传统价值相关性的研究通常以有效市场假说为出发点，把会计数据与市场价值间的线性关系作为客观的因果联系。文章通过对传统金融与行为金融的相关理论的比较，从投资者信念的角度，重新审视了现有文献。对传统价值相关性研究中存在的逻辑缺陷，及由此缺陷造成的难以为制定准则提供依据、大量文献中彼此矛盾且传统理论难以解释的结论进行探析，并提出价值相关性研究的展望。

　　【关键词】投资者信念；价值相关性；会计准则

　　一、引言

　　价值相关性研究始终是会计学术界的研究热点问题之一。HolthausenandWatts(2001)的综述认为价值相关性是会计数据与股价或其变化之间的关系。按照该思路，国内外学者近年来做了大量研究并取得不菲成绩。然而，一方面实证研究的结论出现了一些与理论预期不符的情况，如公允价值没有提高价值相关性(任世驰，2010)，综合收益缺乏信息含量(李尚荣，2012)等等，大量的价值相关性研究都试图通过估值模型确立自身领域替代变量的“地位和价值”，却往往从投资者信念的角度来诠释与预期不符的情况。另一方面，准则制定机构并没有以价值相关性研究的结论来指导实践，公允价值应用的步伐丝毫没有减缓(于永生，2007)。按照HolthausenandWatts(2001)的观点，由于缺乏一个有潜力解释会计和准则制定的理论，这项研究的应用价值令人质疑。

　　迄今，尽管已有部分文献开始考虑估值模型的期权问题(HaoandZhang，2011)，绝大多数估值模型都依然坚持有效市场假设(以下简称EMH)。国内外可获得的文献资料中，仅Aboodyetal．(2002)等为数极少的几篇文章考虑市场并非始终有效时，包含噪声交易者的估值模型构建。

　　Barthetal．(2001)认为价值相关性研究中股价所反映的仅仅是投资者共识(ConsensusBeliefs)。本文认可他们的观点，即市场并非始终有效，股价所体现的是投资者信念的短期均衡(Hirshleifer，2001)。在市场并非始终有效的前提下，如何看待会计信息与股价及其变化的关系?如何考虑投资者信念视角下，理论模型的构建与分析，从而让会计理论和准则制定脱离“双轨制”的格局?价值相关性研究的发展出路究竟何在?这正是我们试图探讨的主要问题。

　　二、投资者信念与价值相关性—一个理论分析

　　(一)传统金融与价值相关性

　　按照传统金融理论的思想，公司价值等于其未来每期所产生的股利(自由现金流)根据一个恰当的风险贴水折现后的现值，由此我们可以构建股利折现模型:PVt=Σ∞τ=1r－τfdt+τ(1)式中，t期公司的内在价值为PVt;t期公司所发放的现金股利为dt;公司风险贴水(折现率)加1为rf。需要注意的问题是，此处的dt和rf是一个客观值，它们分别代表公司真实的每期股利和风险贴水，因此PVt是公司价值的真实值，它属于客观世界，是投资者信念无法改变的。然而，人的意识是主观见之于客观的产物，是人脑对客观世界的反映。因此，每个投资者个体对公司价值的认识很可能是不同的。只有投资者具有完全相同的偏好和信念(必须是正确的)时，人脑所反映的价值才会等于公司的客观价值，此时，我们可以定义预期股利折现模型:Pt=Σ∞τ=1Ｒ－τfEt［dt+τ］(2)式中，pt对应着t期公司股票价格;dt对应着t期公司所发放的现金股利;Et［·］表示投资者在t期的期望现金股利，公司风险贴水(折现率)加1为Ｒf。EMH和CAPM的一系列假设可以保证投资者具有相同且正确的偏好和信念，从而使得Et［dt+τ］=dt+τ，且Ｒf=rf，此时股价等于公司价值，市场完全有效。尽管EMH已经放宽了一些假设，但仍要求绝大多数投资者具有同质且正确的信念，或者说理性投资者仍占据资本市场。在预期股利折现模型的前提下，再加上清洁会计假设，便可以得到Ohlson模型:Pt=bvt+Σ∞τ=1Ｒ－τfEt［xat+τ］(3)式中bvt表示公司账面价值;Σ∞τ=1Ｒ－τfEt［xat+τ］表示是公司未来超额收益的折现值。

　　在新古典的理性人理论框架下，投资者具有完全相同且正确的信念和偏好，因此，上述三个模型完全等价。基于上述假设，我们可以把股价或其变化(股票报酬、股票收益等)作为公司价值的替代变量，会计数据作为会计信息的替代变量。从而研究会计信息对公司价值(股价及其变化)的影响，即价值相关性问题。

　　坚持EMH，就意味着投资群体总是正确的，价值相关性的差异是由外界环境或者不同的体制、制度本身导致的。于是我们可以把投资者信念视为黑箱，并简单的把某一项体制(投资者保护体制)或制度(会计准则)的优劣和价值相关性的大小对应起来。因此，传统价值相关性研究便可以为准则制定提供经验证据支持:通过公允价值更具价值相关性的结论来推进准则中公允价值的应用;通过引入IFＲS增强价值相关性的结论来加速准则的国际化进程等等。

　　然而事实上，经验证据并未得到统一结论，该项研究不能提供太多对会计实务的预测，因此它也不能向准则制定者提供太多的指导性意见(HolthausenandWatts，2001)。近年来，价值相关性研究和准则制定的脱节性似乎越来越大，理论研究和准则制定呈现出越来越严重的“双轨制”格局。

　　(二)行为金融与价值相关性

　　行为金融假设投资者是有限理性的，在定价模型的构建中，他们考虑了投资者信念差异所导致的定价偏差问题。

　　纵观行为金融领域的相关研究，与上述假设最关键的差异在于主观价值和客观价值不再一一对应;或者说公司的客观价值，不再等于经过投资者大脑加工后的主观价值。用股利折现模型来解释，由于噪声交易者对信息的错误解读，以及投资者情绪、心态等心理因素的变化会导致Σt［dt+τ］≠dt+τ，且Ｒf≠rf，于是Pt≠PVt。

　　本文假设所有对Σt［dt+τ］和Ｒf的错误解读均源自投资者信念差异。噪声交易者、投资者情绪或心态等因素，由于影响到投资者信念而导致投资者对资产定价的未来期望值和方差预测发生偏差，并最终导致股价偏离其基本价值。正确的投资者信念是投资者可以通过及时准确的捕捉信息，并正确计算，最终使得其主观价值与公司客观价值完全相同所对应的信念，它必须是唯一的。具体而言，严格来说，公司价值等于其股权资本价值和债务资本价值之和，而股权资本价值又包含普通股和优先股，为便于理解，本文假设公司没有债务资本和优先股，从而使得公司价值直接对应其股票价值。严格意义上说，股价及其变化分别代表者时点和时期指标，二者是有区别的。但在价值相关性研究中，较为通行的做法是把这两个指标分别作为公司价值的绝对和相对值(替代变量)。

　　按照Shleifer(2000)的观点在一个有效市场，绝大多数投资者是信念同质的，拥有相同的信息和相同的信息处理方式从而会得到相同的证券价格。少量的异质信念投资者估值和理性人估值之间的差异服从均值为零的正态分布，会相互抵消，而且多余的偏离值会被套利者迅速捕捉，并消失。因此“市场先生”总是正确的。

　　根据新古典经济学的相关理论，投资者信念和偏好共同决定了其效用函数，最终决定其定价，尽管行为金融提出投资者偏好反转等问题，但为了研究方便，本文仍假设投资者具有相同偏好，且偏好恒定。

　　此处关于投资者正确信念的观点源自于HongandStein(2007)对投资者异质信念的三个渠道的总结。

　　包含如下几个要件:首先，投资者必须具备正确的先验信念，即在新信息产生前对公司的认识是客观的，投资者能够无偏的运用贝叶斯法则计算后验概率，从而正确定价;其次，投资者获得信息的渠道相同，不存在“有限注意”问题，能够获取与决策相关的、足够的有效信息;最后，投资者获得信息的时间相同，不存在“信息的渐进流动”问题，投资者能够及时、无时差的获得所需信息。由此，我们进一步延伸出同质信念和异质信念的概念，同质信念即投资者具备相同但未必正确的信念，其结果会产生相同的主观定价;异质信念则表示投资者之间存在信念差异，因而其主观定价不同。

　　会计信息是解决资本市场投资者逆向选择问题之关键，也是了解企业经营成果和财务状况的最重要信息渠道。如果我们把会计信息作为投资者确立正确信念的最主要媒介，那么，假设投资者具有相同的先验信念，通过正确或者错误的解读会计信息从而获得完全相同的定价信念时，即产生同质信念。事实上，具有相同制度或体制背景的投资者往往具有相近的投资理念和习惯，极易表现出同质信念;纯粹的噪声交易者(Noisetrader)甚至压根就不关注会计信息，它们对有效市场的影响可能会由于彼此独立而相互抵消，也可能由于“羊群效应”的原因而极易产生同质信念。而由会计信息所导致的投资者意见分歧则会产生异质信念。不同体制、不同类型以及不同时期的投资者群体由于异质信念，往往会表现出不同的投资特征，从而使得他们对会计信息的看法存在系统差异。

　　三、传统价值相关性研究的逻辑缺陷

　　(一)传统价值相关性研究的思路与方法

　　收益模型、资产负债表模型、Ohlson估值模型以及Zhang(2000)的非线性模型都建立在EMH的假设基础之上，因为倘若市场是有效的，我们就可以用股价来替代公司价值，从而可以通过对具体模型的回归分析，得到会计数据与公司价值间的“客观”关系。有效市场最终能够反映出正确信息，从而模型中会计变量的系数兼顾了相关性与可靠性。具体说来，传统价值相关性研究的基本思路如下:以EMH为假设，首先，建立有关估值模型(由于无法确定投资者采用的估值模型，研究者通常将自己采用的模型作为理性投资者的估值模型);然后，用股票回报等相对指标，以及股票价格等绝对指标对会计数据进行回归，并分别加入控制变量以弥补模型的疏漏;最终，依据回归分析的结果得出会计变量的相关性，以及变量是否显著的结论，并以此为IASB、FASB及其他准则制定机构制定会计准则提供依据。