论文投稿_医学论文投稿_核心期刊,职称论文投稿发表_论文部落

　　价值相关性的变迁问题一直颇受会计界学者关注。LevandZarowin(1999)通过经验研究发现，在1977－1996的20年间，美国会计信息的价值相关性呈现出逐年递减的趋势。Brownetal．(1999)，FrancisandSchipper(1999)的经验研究也都对这一发现予以支持。他们认为，之所以形成这一趋势，是由于在传统资本密集型行业向服务、技术密集型行业过渡的过程中，会计有必要客观反映行业转型的实质，对无形资产信息予以更多的关注，但实际操作过程受到会计滞后发展的制约，造成企业无形资产的账面价值难以实现这一需求，从而导致会计信息的价值相关性存在递减的趋势。

　　以Ohlson估值模型的视角来看，传统行业的转型从客观上要求账面价值对企业无形资产进行更多的反映，但受制于滞后的会计计量方法(历史成本)，账面价值无法满足要求，投资者只得另辟蹊径，通过其他信息对企业的内在价值进行估计。因此，在投资者的估值过程中会计信息的利用率逐渐降低，从而其价值相关性日趋减弱。会计从业人员依照这一思路运用公允价值的初衷仅仅是为了“保饭碗”，而并非想要提升市场效率。在有效市场中，即便价值相关性减弱，投资者依然能够通过其他信息对公司价值进行客观估计。

　　五、基于投资者信念的再思考

　　(一)对Collins思路的再认识

　　Collins(1997)在研究中提到Maydew(1993)得出的经验证据表明，较之企业当期的异常收益，企业当期的净收益与股票价格的相关性更强。此后，并未对有关理论推导论证，大部分学者都基于此对Ohlson估值模型进行改进，将账面价值和企业当期净收益作为模型的解释变量。

　　时至今日，国内大量的研究都借鉴了Collins的模型和思路，并采用实证研究的方法得出当期收益的信息含量确实高于异常收益的结论。

　　从投资者信念的角度考虑，当期净收益比异常收益的价值相关性更强，其根本原因在于投资者的计算能力有限。

　　Fiskeetal．(1991)将人类视为“认知的吝啬鬼”(CognitiveMisers)，人们试图采取一切办法节省认知的能量。同样，投资者的认知能力也是有限的，他们乐于将问题由繁化简。饶育蕾(2005)在其研究中对投资者经常采用的定价方式进行了总结:(1)忽略某些信息来降低投资者的认知负担;(2)对某一部分信息过度挖掘以免搜寻更多信息;(3)将一个并不完美的方式作为最终选择，并认为这种选择已然足够好。

　　通过投资者对Ohlson估值模型的应用可以发现，他们在实际操作过程中遵从了“偷懒”原则。倘若大部分投资者并非利用当期异常收益，而是将净收益作为模型变量的估值，那么在对截面数据进行回归时它的系数会更加显著。

　　(二)公允价值信息不显著的原因解析

　　以投资者信念的视角来看，造成ＲＲA信息不显著的原因有两方面:一是由于投资者认知失调?瑏瑣，虽然公允价值能够给投资者提供更优的决策信息，但投资者仍倾向于选择历史成本;二是由于信念坚持?瑏瑤，投资者对公允价值信息往往没有给予足够的重视。LepperandLord，Ｒoss(1979)的研究认为，存在大量的证据表明人们习惯以先前的信念对后续迹象进行解释。因此，即便公允价值比历史成本计量方法更具优越性，投资者仍会选择历史成本信息估值。如果大部分投资者都坚持选择历史成本信息，那么ＲＲA信息与历史成本信息相比在解释股价方面就不会具有优势。此外，在初始阶段投资者就坚信金融工具的计量必须使用公允价值，也就是说在金融工具计量方面公允价值信息的相关性更强。因此，绝大多数投资者会在估计金融工具和金融行业价值时采用公允价值信息，使其与截面数据显示出更强的价值相关性。但这并不能表明该结论在一般情况下适用于各行各业。

　　(三)何谓正确的因果

　　站在投资者信念的角度来说，我们认为诸如会计准则行为金融的认知失调理论认为，人们可能不愿意接受新信息或提出歪曲的理念以继续自己的信念或假设。行为金融认为，投资者往往会顽固的坚持先验的信念，即使有证据证明这种信念是不正确的。等外因对价值相关性的作用是间接的。如果在适用的会计准则及国家体制等均不同时，投资者仍具有完全相同的先验信念，并通过一致的贝叶斯公式产生后验信念，那么价值相关性就不会产生差异。然而，实际上投资者的信念可能会因为很多外部因素发生改变，造成投资者使用会计信息进行估值的结果存在系统性分歧，使得价值相关性呈现出显著差异。并且，即使投资者所处的环境完全一致，但由于其先验信念、绝对或是相对估值概率分布的差异也会造成价值相关性的不同。因此，影响价值相关性的合理逻辑是外部因素作用于投资者，造成其利用会计信息估值时生成系统性差异(信念演变)，进而使价值相关性发生变化。

　　倘若在研究价值相关性时仅考虑某个外部因素，得出的结论可能不具有代表性。因为与存在各种“市场异象”一样，当出现会影响投资者信念的外因时，价值相关性就有可能发生改变。若是这一异象对投资者的信念不再产生影响，价值相关性也不会产生任何变化。以Kangetal．(2010)的研究为例，倘若将投资者信念的变化纳入考虑范畴，那么位于第三层级的公允价值表现出较弱的价值相关性，说明投资者不愿意对公司治理结构较差的公司运用第三层级的公允价值信息进行估值。

　　(四)为何不支持会计准则国际化

　　从投资者信念的视角来看，我们认为与递增关联研究中的描述相一致，相比国外或国际会计准则而言，本国的准则具有更强的价值相关性，这是由于投资者的有限理性、认知失调和信念坚持，导致IFＲS的会计信息在估值时难以得到有效利用，而并非由于本国会计准则具有优越性或是国际准则“先天不足”。投资者在估值时往往会选择采用本国会计准则的数据，特别是在IFＲS被强制执行的国家，国内投资者表现出固守旧信念(旧会计准则数据)的倾向，使得IFＲS不受重视甚至被严重歪曲(IFＲS无效等)。

　　大部分外来投资者(以B股投资者为主)在我国证劵市场投资时，也更多的采用我国会计准则的数据进行估值，特别是自2001年，我国投资者被允许向B股投资，国内的投资惯例被更多的使用。所以，当经验研究的结果表明存在信念差异时，我们不能武断的判定新信念(IFＲS)无效，而是应该思考怎样使新信念得到更好的执行，通过努力提升广大投资者对IFＲS和新准则的认识和理解，使得新会计准则在投资者估值时得到更好的利用。

　　(五)价值相关性下降的行为金融学解释

　　Dontohetal．(2004)在研究中指出，噪声交易的逐年递增是造成会计信息价值相关性降低的重要原因。根据Shiller(1984)所建立的噪声交易模型:Pt=Σ∞k=0Et(Dt+k)+E(Yt+k)(1+ρ)k+1(5)由于非信息交易?瑏瑥(NIB)行为的增多导致(5)式中套利成本?呈现逐年递增的趋势，使得资产定价越发受到噪声交易者的影响，从而造成基本面分析的作用逐渐衰退。

　　如果把噪声交易行为加入Ohlson估值模型中，则产生如下公式:Pt=bvt+α1xa+α2vt+φ(6)其中φ=f(?)，代表非信息交易成本对资产定价产生的影响。非信息交易成本φ同套利成本?一同增加，这就削弱了会计和其他信息的定价作用，从而使得会计信息的价值相关性呈现出不断降低的趋势。站在投资者信念的角度，本文认为在定价过程中应该考虑噪声交易的影响。此外，其他信息vt的估值作用会因为投资者的自信心膨胀而被不断放大，从而造成会计信息不受重视、信息含量逐渐减少，进一步降低了会计信息的价值相关性。

　　六、结论与启示

　　传统价值相关性研究是以EMH为前提进行的静态演绎过程。在研究中不论利用哪种模型所得到的会计或是其他信息，都被理所应当地认为是一种客观存在。也就是说，只要某一会计或其他信息替代变量与股票价格具有显著关系，这些信息便被视作“存在即合理”。由于估值模型在EMH前提下被认为是恒定的，因此无论是模型还是变量间的因果关系都被视作客观存在，即利用估值模型得到的、对股票价格产生影响的因素都是客观的，整个研究是一个可逆的演绎过程。最终，我们可以将经验研究的结论作为制定会计准则的依据，如公允价值计量方法在会计领域的推广。然而，在考虑投资者信念的变化的前提下，这一推导不再是可逆的过程，同时对股票价格产生影响的因素也由“客观存在”转变为受投资者信念支配的主观因素。此时，股票价格及股票报酬等将不能再作为公司价值的替代变量，因为股价反映的仅仅是投资者共识，而这种共识未必是正确的。因此，我们认为价值相关性未来的研究首先必须考虑理论模型的重构问题，即必须考虑投资者信念对模型的影响，并在此基础上展开理论分析。