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　　内容提要：本文从融资约束的视角，研究了环境不确定性对投资效率的影响。研究结果表明，环境不确定性与企业投资偏离度正相关，其中，在国有控股公司中投资偏离表现为投资过度，而在非国有控股公司中则表现为投资不足。进一步研究发现，非国有控股公司的环境不确定性所引起的投资偏离提高了公司价值；而国有控股公司的环境不确定性所引起的投资偏离降低了公司价值。本文的结论表明，已有文献由于没有考虑融资约束对企业投资的影响，其所估计的企业投资偏离并不完全等同于投资效率的低下；其次，由于国有控股公司与非国有控股公司在融资约束方面的差异，使得两类公司在面对环境不确定性时所采用的投资策略也存在差异。

　　关键词：环境，不确定性，国有股权，投资效率，企业价值

　　一.引言

　　已有研究表明，公司投资受外部环境及内部环境影响（ShinandPark,1999;Schiantarelli,1996)。具体来讲，较高的宏观环境不确定性削弱了管理层精确预测公司特有信息的能力（Baumetal.,2006),使得高管很难识别好的项目，管理层在进行投资时会更谨慎（Bloometal.，2007);与宏观环境不确定性对公司投资的影响不同，已有研究显示，微观环境不确定性可能导致公司的投资规模减少（MintonandSchrand，1999),也可能导致投资规模增加（Baumetal.，2010),或对投资规模无显著影响（LeahyandWhited，1996)。实际上，环境不确定性一方面可能导致管理层在进行投资时更谨慎（Bloometal.,2007),从而减少公司的投资；同时它也增加了对管理层行为预测和监督的难度，掩盖了管理层投资失败时所需要承担的责任，从而增加了高管将资金用于给其带来私人收益的无效率投资的机会。微观环境不确定性到底如何影响企业投资，取决于企业的融资约束。如果公司受到的融资约束较小，充裕的资金为管理层扩大投资规模提供了支持，增加了较高环境不确定性公司过度投资的可能性；相反，当公司受到的融资约束较大时，资金的短缺使得高管没有多余的资金扩大投资规模，降低了过度投资的可能性，且由于投资失败很可能给其带来经营失败的危险，影响其未来的职业生涯，所以公司在选择投资时将更谨慎，倾向于降低投资规模。因此，在研究环境不确定性对投资决策的影响时，必须考虑融资约束的影响。已有文献之所以没有在微观环境不确定性对企业投资影响方面取得比较一致的研究结论，其原因可能在于它们没有考虑融资约束对环境不确定性与企业投资关系的影响。

　　另外，已有研究发现，企业的投资行为最终影响企业价值（McConnellandMuscarella,1985),但投资与企业价值并不是简单的线性关系，而是二次方关系，呈现先升后降的过程（MorgadoandPindado,2003)。然而，Lambertetal.(2007)发现，企业最佳投资规模受融资约束的影响，而已有研究在估计企业最佳投资规模时，都没有考虑融资约束对企业最佳投资规模的影响，因此，已有文献所估计的投资偏离度（投资过度与投资不足）并不必然导致企业价值的增加或降低。本文研究不同融资约束下环境不确定性对投资偏离度的影响，并进而研究投资偏离度对企业价值的影响。它不仅可以揭示环境不确定性对企业投资影响的内部机制，同时也可以为融资约束影响企业最佳投资规模提供直接的经验证据。

　　在中国，股权性质不同的公司所遭受的融资约束差异较大（ChowandFung，1998)，因此，股权性质可以作为融资约束的替代变量。同时，相对于已有文献采用财务指标作为融资约束的变量来说，股权性质是公司外生且更稳定的变量，更适合衡量公司所受到的融资约束。因此，本文研究融资约束对环境不确定性与企业投资关系的影响，就是研究股权对环境不确定性与企业投资关系的影响。研究结果表明，环境不确定性与企业投资偏离度正相关，其中，在国有控股公司中投资偏离表现为投资过度，而在非国有控股公司中则表现为投资不足；进一步研究发现，非国有控股公司的环境不确定性所引起的投资偏离提高了公司价值；而国有控股公司的环境不确定性所引起的投资偏离降低了公司价值。本文的研究结论表明，已有文献由于没有考虑融资约束对企业投资的影响，其所估计的企业投资偏离并不完全意味着投资效率的低下；其次，由于国有控股公司与非国有控股公司在融资约束的差异，使得两类公司在面对环境不确定性时所采用的投资策略也存在差异。

　　本文的贡献在于：（1)揭示了环境不确定性对投资效率影响的内在机制。已有研究在环境不确定性对投资决策影响方面并没有得到比较一致的研究结论，其原因在于没有区分融资约束不同的公司应对环境不确定性采用的投资决策存在差异。本文以股权性质作为公司融资约束的替代变量，通过分析融资约束不同的公司在环境不确定性情况下投资效率的不同，从而深化人们对环境不确定性与投资效率关系的理解；（2)验证了企业融资约束对最佳投资规模的影响。已有研究对企业最佳投资规模的估计，由于未能考虑融资约束，因此，其所估计的投资偏离不必然导致企业价值的增加或降低。Lambertetal.(2007)对融资约束影响企业最佳投资规模的问题进行了理论分析，而本文运用中国上市公司数据，检验了环境不确定性所导致的投资偏离度对企业价值的影响，从而为融资约束影响企业最佳投资规模提供了直接的经验证据。