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　　二、研究假设与检验模型

　　环境不确定性对投资决策的影响，可能表现为投资规模减少，也可能表现为投资规模增加。_方面，较高的环境不确定性增加了管理层精确评估投资项目的难度，为了尽可能地避免投资失败，管理层进行投资时会更加谨慎（Bloometal.，2007),拒绝高风险的项目；同时为了应对环境不确定性引起的未来突发事件的发生，公司需要平衡当前投资与未来支出，更多的现金将被保留（Almeidaetal.,2004),公司没有足够的资金用于投资，导致公司的投资规模减少；此外，由于投资失败与否直接关系到大股东的未来收益，因此，如果公司由大股东控制，较高的环境不确定性也使大股东谨慎选择投资，积极应对环境不确定性的影响。另一方面，较高的环境不确定性增加了对管理层行为预测和监督的难度，增加了外部股东对项目投资回报评价的难度，如果将来投资失败，管理层很容易将原因归于外部客观环境，给管理层通过无效率投资追求私人收益提供了机会，因此，环境不确定性提高了公司的投资；同时，在中国，大股东对中小投资者利益侵害的现象严重（李增泉，2005;Jiangetal.，2010)，当侵害行为导致的私人收益大于侵害成本时，侵害行为将会发生(LemmonandLins,2003)。然而，随着外部监督力量的增加，大股东侵害中小股东利益的成本逐步增加。股权分置改革的完成，增加了中小股东用脚投票给大股东财富带来的负面效应；法律法规对中小投资者利益保护的增强，媒体对侵害投资者利益的报道将引发行政部门的介入（李培功和沈艺峰,2010)等，均增加了大股东侵害中小股东利益的成本。较高的外部环境不确定性，增加了外部股东、监管部门、新闻媒体对大股东监督的难度，降低了大股东侵害行为被发现的可能性，进而降低了大股东追逐私人收益需要支付的成本，为大股东通过增加无效率投资侵害中小股东利益提供了外部条件。由以上分析可知，不管公司由管理层控制还是股东控制，环境不确定性都可能导致投资规模减少，或者投资规模增加。通常认为，管理层倾向于通过投资最大化自己收益（JensenandMeckling，1976),较高的环境不确定性虽然为无效率投资行为提供外部条件，但是否有足够的资金支持其投资行为最终决定了无效率的投资是否能够实施。如果公司环境不确定性较高，但公司无法以较低成本获得足够的资金，管理层或控股股东便无法通过无效率的投资追逐私人收益；相反，如果公司很容易以较低的成本获得资金，那么自由现金流的增加将导致公司进行无效率的投资(Jensen，1986)。因此，环境不确定性对投资决策的影响，将受到融资约束的限制。

　　在中国，股权性质不同的公司所遭受的融资约束差异较大（ChowandFung，1998)。相对于非国有控股公司，国有控股公司在财务和政治上能够得到政府更多的支持（Qian,1994),包括政府对国有控股公司实施从财政补贴到银行贷款再到股市融资的支持（林毅夫和李志赟，2004),业绩下降或者亏损的国有控股公司更可能从政府那里得到补贴（LinandTan，1999;DongandPutterman，2003),银行为国有控股公司提供更多的银行贷款（Lietal.，2009),并且贷款利率更低（BrandtandLi，2003),制定的限制条款更少（Firthetal.，2008),股票市场监管者同样出于政治考虑而非经济考虑而给予国有控股公司优先上市的特权（Aharonyetal.,2000),因而，国有控股的特殊性使它受到的融资约束较小（ChowandFung，1998)。在国有控股公司，较小的融资约束使得它在需要资金时预期能够以较低的成本筹集所需资金，良好的融资预期为国有控股公司扩大投资规模提供了资金支持，而较高的环境不确定性为控股股东或管理层追逐私人收益提供了外部条件。由于政府官员或政府委派的高管对政治利益的追逐③，使得他们有动机通过增加无效率的投资扩大公司规模，增加就业，发展当地经济（周黎安，2004)。因此，在国有控股公司，较高的环境不确定性将导致由于无效率投资的增加引起的投资过度。在非国有控股公司，很难以较低的成本获得投资所需资金，较大的融资约束制止了公司将资金用于无效率投资项目，而为了应对较高环境不确定性引起的未来突发事件的发生而保留更多的资金，使得没有足够的资金用于投资，导致公司投资规模降低。因此，在非国有控股公司，较高的环境不确定性将导致由于降低投资规模引起的投资不足。据此，提出假设:

　　假设1:环境不确定性越高，相对于非国有控股公司来说，国有控股公司投资不足程度更低，投资过度程度更高。

　　企业价值是预计创造未来财富的现值，反映了企业预期的获利能力和成长能力，主要受公司未来收益及投资者要求回报率的影响。企业对投资项目的选择将影响公司未来收益，因此公司的投资行为最终影响企业价值（McConnellandMuscarella,1985)。由于任何企业不可能无限制的扩大生产规模，因此随着投资规模的增加，企业边际收益下降，最终企业投资的边际成本将大于边际收益，表现为新增投资项目给企业带来的预期现金流量为负，因此，存在最佳投资规模使得企业价值最大化。根据假设1的分析，较高的环境不确定性对国有控股公司和非国有控股公司投资行为的影响不同，决定了这些投资行为最终对企业价值的影响不同。

　　在非国有控股公司，由于融资约束的限制，较高的环境不确定性使其放弃了净现值为正的投资，减少投资规模，但由于企业最佳投资规模受融资约束的影响（Lambertetal.,2007),因而较大的融资约束意味着公司最佳投资规模低于正常水平，因此投资规模减少，反而使投资规模更接近最佳投资规模。另一方面，较高的环境不确定性使得非国有控股公司用于投资的资金减少，经理人的投资行为更加谨慎，选择收益率更高的项目进行投资。当然，投资规模减少也可能是由于管理人员的懈怠导致，但考虑到环境不确定性较高时，投资的失败导致公司经营失败的可能性较大。尽管中国还没有建立有效的经理人市场，新闻媒体对经营失败公司的关注也将对高管形成监督机制（Joeetal.,2009),促使其提高投资效率。因此，在非国有控股公司，由于最佳投资规模低于正常水平，且经理人更加谨慎的投资选择，使得较高环境不确定性导致的投资规模减少却增加企业价值。在国有控股公司，由于较小的融资约束，较高的环境不确定性导致公司增加无效率的投资，甚至不惜进行重复建设，导致公司投资过度。此时，国有控股公司较小的融资约束并未显著改变公司的最佳投资规模，公司投资过度行为意味着新投资项目给企业带来的预期净收益为负，降低公司未来获利能力，同时，重复建设项目投资本身就意味着投资效率低下。因此，在国有控股公司，投资规模过大，以及对无效率投资项目的选择，都使得较高环境不确定性导致的投资规模增加会降低企业价值。根据以上分析，提出假设2a和假设2b。