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　　(二）投资决策对企业价值的影响

　　其中，被解释变量为ATobinQ。从全样本的回归结果来看，AEU的估计系数为负，且在5%水平上显著，表明环境不确定性的增加会显著降低非国有控股公司的企业价值；Ainvt的估计系数为负且在1%水平上显著，表明未考虑环境不确定性的影响，非国有控股公司投资偏离度越大企业价值越低；AEU*Ainvt的估计系数为正且在1%水平上显著，表明在非国有控制公司中，环境不确定性增加导致的投资决策会增加企业价值；SOE的估计系数负但不显著；AEU*SOE的回归系数为正且在5%水平上显著，表明相对于非国有控股公司，国有控股公司环境不确定性增加对企业价值的影响较小，进一步检验Pi+p5发现在统计上不显著，表明在国有控股公司，没有证据表明环境不确定性的增加会引起企业价值的变化；Ainvt*SOE的估计系数为正但在统计上不显著，表明国有控股公司投资偏离度对企业价值的影响与非国有控股公司没有显著差异；AEU*Ainvt*SOE的估计系数为负且在1%水平下显著，进一步检验p3+p7，统计显示在5%水平上显著异于0,表明在国有控股公司，环境不确定性增加带来的投资偏离度会降低企业价值。

　　根据股权性质（SOE)将全样本分为国有控制公司和非国有控制公司两个子样本。在非国有控制公司子样本回归中，AEU的回归系数为负且在10%水平上显著，表明环境不确定性增加会降低非国有控股公司的企业价值，Ainvt的回归系数为负且在1%水平上显著，表明环境不确定性未发生变化时，即非国有控股公司融资约束未发生变化，投资偏离度降低企业价值；AEU*Ainvt的回归系数为正且在5%水平上显著，表明在非国有控股公司中，环境不确定性增加所导致的投资决策有助于提高企业价值。在国有控股公司子样本回归中，AEU的回归系数为正但在统计上不显著，表明国有控股公司环境不确定性变化对企业价值影响在统计上不显著；Ainvt的回归系数为负且在1%水平上显著，表明国有控股公司投资偏离度降低价值降低；AEU*Ainvt的估计系数为负且在1%水平上显著，表明在国有控股公司中，环境不确定性增加导致的投资决策进一步降低企业价值。以上全样本和分样本回归均支持假设2a和假设2b。

　　控制变量方面，在非国有控股公司子样本中，AROA、ALEV、Grow、Board和Outdir的估计系数均显著大于0,表明盈利能力增加、资产负债率增加、成长性越好、董事会规模越大、独立董事比例越多的公司企业价值增加；Size、TOP的估计系数均显著小于0,表明公司规模越大、第一大股东持股比例越高的公司，企业价值越低。在国有控股公司子样本中，AROA、ALEV和Grow的估计系数均显著为正，表明盈利能力增加、资产负债率增加及董事会规模越大的公司，企业价值越大；Size的回归系数均显著小于0,表明公司规模越大的公司，企业价值越低，第一大股东持股、独立董事比例和董事会规模在国有控股公司中不起作用。

　　五、研究结论与启示

　　环境不确定性如何影响公司投资效率，已有研究尚未有定论，其原因可能在于没有同时考虑融资约束的影响。因此，本文基于融资约束的视角，以1999年至2009年中国A股上市公司为样本，研究环境不确定性对投资效率的影响。研究结果表明，环境不确定性与企业投资偏离度正相关，其中，在国有控股公司中投资偏离表现为投资过度，而在非国有控股公司中则表现为投资不足。进一步研究发现，非国有控股公司的环境不确定性所引起的投资偏离提高了公司价值；而国有控股公司的环境不确定性所引起的投资偏离降低了公司价值。

　　本文的研究结论明确了环境不确定性对投资效率影响的内在机制。当国有控股公司面临较高的环境不确定性时，较小的融资约束为管理层追求政治收益提供了资金支持，因此公司将进行无效率投资；当非国有控股公司面临较高的环境不确定性时，较大的融资约束使得公司保留更多的资金预防未来突发事件，在进行投资时更加谨慎，导致公司投资规模降低。此外，本文研究结果还表明，在非国有控股公司，很难以较低的成本获得投资所需的资金，较高的环境不确定性导致公司投资规模下降，但有助于提升企业价值，验证了融资约束较大的公司最佳投资规模较低。因此，当公司受到的融资约束较大时，采用Richardson(2006)模型估计最佳投资规模存在偏误，尽管由于融资约束(MyersandMajluf,1984)和代理问题（Jensen,1986)的共同作用，理论上应该存在最佳投资规模，但实践中很难估计最大化企业价值的最佳投资规模。

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