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　　三、样本与描述统计

　　本文所需的财务数据和公司治理数据来自CSMAR数据库，配股增发数据、股权性质数据和托宾Q值均来自CCER数据库。由于CCER数据库里股权性质数据从1998年开始，且需要上一年的财务数据，因此本文研究的时间窗口为1999一2009年。基于所有A股上市公司1999一2009年的观测值，本文对样本做了如下处理：（1)剔除金融行业的公司，金融行业会计准则与其它行业会计准则有较大差异，相关指标在金融行业与非金融行业之间不具有可比性，本文遵从研究惯例，予以剔除；（2)计算环境不确定性和销售收入增长率需要5年的销售收入，另外，正常情况下公司当年的销售收入不小于0,故剔除销售收入数据不足5年和销售收入小于0的公司；（3)剔除了其他财务数据缺失的公司；（4)为了降低异常值的影响，将所有变量进行1%分位数Winsorize处理，即将小于1%分位数的值赋值为1%分位数变量的值，大于99%分位数的值赋值为99%分位数变量的值。

　　样本共有8956个，其中，最少的是1999年（271个），最多的是2009年(1231个），并且呈现出逐年递增的趋势，这与我国股票市场规模不断扩大的趋势相同。从股权性质的角度来看，国有控股公司有6328个，占总样本的70.66%,这说明我国大部分上市公司为国有控股公司。然而，国有控股公司的比例呈现逐年递减的趋势，这是因为我国实行了国有股减持、股权分置改革等一系列降低国有持股比例的宏观经济政策。从投资效率来看，投资不足样本为5723个，占总样本63.90%,这与国民经济发展状况一致，在国民经济发展状况良好的时候，容易发生投资过度，而在经济发展状况较差时，容易发生投资不足的情况。

　　ATobinQ的平均值和中位数分别为0.1355和-0.0031,中位数接近于0,说明企业价值提高的公司数与企业价值降低的公司数基本相同，但企业价值提高的金额比企业价值降低的金额大。Ainvt的平均值为0.0419,中位数为0.0270,四分位数下限和上线分别为0.0130和0.0516,说明公司很难达到最佳投资规模，但是程度不是很严重，只有25%的公司Ainvt大于0.0516。AEU的均值和标准差分别为0.0341和0.8757,最大值和最小值分别为4.9526和-3.5922,说明不同公司环境不确定性变化差异很大。SOE的平均值为0.7066,说明我国上市公司中70.66%为国有控股公司；AROA由于分组的影响，0代表盈余减少最多的组,9代表盈余增加最多的组；ALEV的平均值和标准差分别为0.0250和0.1549,说明不同公司资本结构调整速度差异很大；Grow的平均值和标准差分别为0.1093和0.1939,说明从总体上来看我国上市公司处于不断增长状态；Size的平均值和标准差分别为21.3364和1.0943,说明不同上市公司之间规模差异不大；FCF的平均值和中位数分别为-0.0455和-0.0420,说明大多数上市公司年初自由现金流为负，四分位数上限为-0.0023,表明75%以上的上市公司投资所需资金主要依靠外部融资；TOP的四分位数下限和上限分别为0.2544和0.5016,说明有75%以上公司第-大股东持股比例25.44%,达到了重大影响，有25%以上的第一大股东持股比例在50.16%以上，达到了绝对控制；Board平均值和标准差分别为2.2158和0.2253,说明公司间董事会规模差异不是很大；Outdir平均值和标准差分别为0.3054和0.1185,受国家政策影响，各公司间差异不大。另外，从国有控股公司和非国有控股公司两个子样本的描述统计来看，我们没有发现国有控股公司与非国有控股公司在财务特征和公司治理方面存在明显的差异。

　　Ainvt与AEU显著正相关，表明未控制其他因素情况下，环境不确定性的增加会降低投资效率；Ainvt与SOE正相关但不显著；Ainvt与FCF显著负相关，表明公司期初自由现金流越多，投资效率越低；Ainvt与TOP显著正相关，表明第一大股东持股比例越高，公司投资效率越低；Ainvt与Board正相关但不显著；Ainvt与Outdir显著正相关，表明独立董事并未起到应有的治理作用。ATobinQ与AEU负相关但不显著，表明在未控制其他因素的条件下，环境不确定性变化对企业价值变化的影响不显著；ATobinQ与SOE显著负相关，表明相对于非国有控股公司，国有控股更容易降低企业价值，可能与国有控股公司承担的政策性负担有关；ATobinQ与AROA显著正相关，说明企业价值变化与公司盈利能力变化方向一致；ATobinQ与ALEV显著正相关，说明企业价值变化与负债率的变化方向一致；ATobinQ与Grow显著负相关，说明未控制其他因素的情况下，公司价值变化与公司增长速度方向相反；ATobinQ与Size显著负相关，表明公司规模越大，越容易降低企业价值；ATobinQ与TOP显著负相关，说明第一大股东持股比例越高，掠夺效应越显著，降低企业价值；ATobinQ与Board显著负相关，说明公司董事会规模越大越容易无效率，降低企业价值；ATobinQ与Outdir显著正相关，说明董事会中独立董事所占比例越高，公司价值增加越多。从其它变量之间的关系来看，它们之间都不存在高度相关性，因此，模型（1)和模型（3)回归的有效性不受多重共线性的影响。同时，其它变量之间的关系也非常直观与合理，如第-大股东持股比例与自由现金流负相关，公司规模与盈利能力变化显著正相关，负债水平变化与盈利能力变化显著负相关等。

　　四、检验结果

　　(一)环境不确定性对投资决策的影响

　　其中，被解释变量为Ainvt。从全样本的回归结果来看，AEU的估计系数为正，表明环境不确定性增加的公司，投资效率越低，但只是单边检验显著，可能与未区分投资效率的类型有关；SOE的估计系数为负且在5%水平上显著，表明从全样本来看，相对于非国有控股公司而言，国有控股公司的投资效率更低；AEU*SOE的估计系数为正且在5%水平上显著，进一步检验AEU和AEU*SOE估计系数之和显著异于0,表明随着环境不确定性的增加，国有控股公司的投资效率更低；为了区分环境不确定性增加对不同类型投资效率的影响，根据Dmvt?将全样本分为投资不足和投资过度两个子样本后。在投资不足子样本中，AEU的估计系数为正且在1%水平上显著，表明环境不确定性的增加会导致非国有控股公司投资不足，SOE的回归系数为负且在1%水平上显著，表明相对于非国有控股公司而言，国有控股公司投资不足程度较低；AEU*SOE的估计系数为负且在1%水平下显著，表明相对于非国有控股公司，环境不确定性对国有控股公司投资不足影响较小，进一步检验AEU+AEU*SOE系数之和为负，但不显著异于0,表明在控制了其他因素的影响后，没有发现国有控股公司的环境不确定性增加对投资不足的影响。在投资过度子样本中，AEU的回归系数为负但在统计上不显著，表明环境不确定性增加对于非国有控股公司的投资过度行为的影响在统计上不显著；SOE回归系数为负但不显著；AEU*SOE估计系数为正且在1%水平下显著，进一步统计检验发现AEU+AEU*SOE的系数显著大于0,表明对国有控股公司而言，环境不确定性增加导致投资过度程度增加。以上结果表明，随着环境不确定性的增加，上市公司的投资效率下降，国有控股公司更显著；相对于非国有控股公司，国有控股公司表现出投资不足较少，投资过度较多，验证了假设1。在控制变量方面，在投资过度样本中，FCF、TOP的回归系数显著大于0,表明期初自由现金流多，第一大股东持股比例高的公司，容易进行过度投资行为。