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　　假设2a:在非国有控股公司，环境不确定性导致的投资偏离增加公司价值。

　　假设2b:在国有控股公司，环境不确定性导致的投资偏离降低公司价值。

　　为了检验上述假设1的正确性，采用普通最小二乘法（OLS)运行模型（1):Ainvt=(30+pjEU+(32SOE+I33&EU*SOE+f^FCF^+(35TOP+(i6Board+f37Outdir+e(1)

　　模型（1)中被解释变量Ainvt为企业投资偏离度的衡量，借鉴Richardson(2006)和Biddleetal.(2009)的方法，用实际投资规模减去估计最佳投资规模估计残差，并对该残差取绝对值。此外，若估计的残差大于0,则表示过度投资，否则表示投资不足，据此将样本分为过度投资样本和投资不足样本对模型（1)分别进行回归。

　　为环境不确定性变化指标，用本期的EU减上期的EU来衡量。EU为衡量环境不确定性的指标。环境不确定性的根源存在于外部环境，而外部环境的变化将引起企业核心业务活动的波动，并最终导致企业销售收入的波动（BerghandLawless,1998;DessandBeard,1984),因此，环境不确定性可以用公司业绩波动来予以衡量。销售收入的标准差通常被认为是衡量环境不确定的指标（Tosietal.,1973),为了剔除行业的影响，Ghosh&Olsen(2009)运用过去5年销售收入的标准差并经行业调整后的值来衡量公司的环境不确定性。然而，过去5年销售收入的变化，其中一部分是公司的稳定成长所带来的。因此，为了更加准确地衡量环境不确定性，需要剔除销售收入中稳定成长的部分，即每个公司运用过去5年的数据，采用普通最小二乘法(OLS)运行如下模型（2),分别估计过去5年的非正常销售收入：

　　Sale=妒。+^^Fear+e(2)

　　其中，Sale为销售收入；Year为年度变量，如果观测值是过去第4年的，则Year=1;如果观测值是过去第3年的，则Year=2;依次类推，如果观测值是当前年度的，则Year=5。模型（2)的残差即为非正常销售收入；计算公司过去5年非正常销售收入的标准差，再除以过去5年销售收入的平均值，从而得到未经行业调整的环境不确定性；同一年度同一行业内所有公司的未经行业调整的环境不确定性的中位数，即为行业环境不确定性，采用Ghosh&Olsen(2009)的方法，各公司未经行业调整的环境不确定性除以行业环境不确定性，即为公司经行业调整后的环境不确定性，也就是本文所运用的环境不确定性（EU)。根据假设1，AEU的系数大于。，环境不确定性会导致投资的低效率，包括投资过度和投资不足；在投资不足样本中，AEU系数大于0,且AEU*SOE应该小于0,在投资过度样本中，AEU系数不显著，但AEU*SOE大于0。

　　在模型⑴中，我们借鉴Richardson(2006)等研究，还控制了如下影响因素：（1)自由现金流(FCF),它等于上年的经营现金净流量减去用Richardson(2006)和Biddlesetal.(2009)方法估计的上一年的正常投资额。如果公司期初拥有的自由现金流较多，那么公司容易投资过度，且会减少投资不足，因而预计FCF在投资过度的样本中回归系数显著为正，在投资不足的样本中回归系数显著为负。（2)第一大股东的持股比例（TOP)。它会对企业产生重要影响，但影响的方向难以确定，难以预计Top的回归系数。（3)董事会规模（Board),它等于董事会总人数的自然对数。董事会规模越大，治理效果越差（Richardson，2006),因此预计其回归系数为负。（4)独立董事（Outdir)。独立董事具有一定的治理效应，因而它能够抑制企业的过度投资和投资不足行为，预计Outdir的回归系数显著为负。此外，我们还控制了年度因素和行业因素的影响。关于变量的定义及说明。

　　为了检验上述假设2a和假设2b的正确性，采用普通最小二乘法（OLS)运行模型（3):ATobinQ=/30+Pj&EU+(32Ainvt+/33&EU*Ainvt+/34SOE+/35AEU*SOE+/36Ainvt*SOE+/37AEU*Ainvt*SOE+/38AROA+/39ALEV+P10Grow+puSize+p12TOP+p13Board+p14Outdir+e(3)

　　模型（3)的被解释变量ATobinQ为企业价值变化的衡量，用本期的TobinQ减上期的TobinQ衡量。根据假设2a,在非国有控股公司子样本中，AEU*Ainvt大于0,表明环境不确定性增加引起的投资偏离度将提高企业价值，在国有控股公司子样本中，AEU*Ainvt小于0,表明为了社会福利的增加，环境不确定性增加引起的投资偏离度将降低企业价值。

　　为了控制其他因素的影响，在模型（3)中还加入一些控制变量。与模型（1)部分的分析一致，TOP的回归系数难以确定，Board越大，治理效果越差，因此预计其回归悉数显著为负；Outdir越大，治理效果越好，预计其回归系数显著为正。此外，AROA表示业绩增长变量，它等于本期的ROA减上期的ROA。有研究表明，企业会计业绩越好，企业价值越大（Tian,2001)。因此，预计AROA的回归系数显著为正。ALEV资产负债率的变化，用本年的资产负债率减去上_年度的资产负债率表示。有研究表明，企业资产负债率的变化表明企业获得了更多的资源，那么将会导致企业价值的增加（张敏等，2010)。企业成长性越好，企业价值越大（DushnitskyandLenox,2006)。也有证据表明，用销售收入表示的增长率越大，代表公司的风险越大，企业的价值越低（张敏等，2010),因此，我们无法预计Grow的回归系数的符号。许多研究都发现，企业规模越大，企业价值越低(DushnitskyandLenox,2006;夏立军和方轶强，2005),因此，我们预计Size的回归系数显著为负。此外，回归中还控制了年度因素和行业因素的影响。